いわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要と注目されている理由

ベンチャー
飯島 隆博 弁護士 森・濱田松本法律事務所

 スタートアップの資金調達・投資で用いられる、いわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要と、それが注目されている理由を教えてください。

 スタートアップが資金調達を行うに際して、投資家が資金を提供することと引き換えに、株式ではなく、新株予約権付社債(コンバーティブル・ボンド/ノート)や新株予約権そのもの(コンバーティブル・エクイティ)などの証券を取得することがあります。こうして引き受けた証券は、将来の一定時点における株式への転換(コンバート)が想定されていることから、近時、経済産業省から公表された報告書ではこれらの証券を「コンバーティブル投資手段」と総称しています。

 いわゆる「コンバーティブル投資手段」を用いることによる一般的なメリットとして、主に以下があげられています。

  1. 通常の株式(普通株式や優先株式)による投資と異なり、スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の実施を将来に先延ばしできること
  2. 株式取得に比べて手続が簡素であることから、迅速にファイナンスを実現できること
  3. 株式への転換条件の定め方によってインセンティブを柔軟に設計でき、事業会社とのオープンイノベーションの促進などに活用が期待できること

解説

目次

  1. いわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要
    1. 前提:スタートアップの資金調達における株式の利用と課題
    2. いわゆる「コンバーティブル投資手段」の登場
  2. いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリットとされている事項
    1. スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の実施を将来に先延ばしできること
    2. 株式取得に比べて契約交渉などの手続が簡素であること
    3. 柔軟なインセンティブ設計による事業会社とのオープンイノベーションの促進など
  3. まとめ

 本解説シリーズの各論点の目次は「「コンバーティブル・エクイティ」をはじめとしたいわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要および実務Q&A」をご参照ください。

いわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要

前提:スタートアップの資金調達における株式の利用と課題

 スタートアップが資金調達を行う場合、その方法は、大きく分けて、Debt(債権/負債)と、Equity(株式など)の2種類が存在します。そのなかでも、「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(1)- スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の先延ばし」で検討する様々な理由から、エンジェル投資家、ベンチャーキャピタル、事業会社といった、スタートアップに対する資金提供者(投資家)は、Equityである株式を引き受け、資金を払い込む、という形で資金調達が行われるケースがメジャーです。

 そのうえで、本稿では詳細に立ち入りませんが、株式による資金調達のなかでも、日本においては伝統的に、スタートアップの創業者が保有する株式と同じ内容である普通株式の発行による資金調達がメインでした。もっとも、近時は米国その他のグローバル・スタンダードと同様、優先株式(会社の残余財産(リターン)の分配の場面において、普通株式よりも優先するなどの内容を持つ種類株式)の発行による資金調達がメジャーとなっています。

 他方で、株式を用いた資金調達をするためには、「いくらで、何株を、総株式の何割として取得するか」、すなわち、1株あたりの発行価額などを決める必要があります。その前提として、株式発行時点のスタートアップの企業価値がいくらであるかを評価する(バリュエーション)必要があります。また、株主として投資家が参加する場合には、株式の内容や投資家の権利義務内容を契約などで交渉して定める必要があります。このように、株式を用いた資金調達は、スタートアップ・投資家双方にとって負担が大きく、時間がかかる場合も少なくありません。

(優先)株式による資金調達において必要な事項
  • 企業価値(いわゆるプレ/ポスト・バリュエーション)の算定や、株式1株あたりの発行価額の交渉・決定
  • 発行する(優先)株式の内容の交渉・決定
  • 契約上の、投資家の権利やスタートアップおよび経営株主の義務の交渉・決定

いわゆる「コンバーティブル投資手段」の登場

 このような問題点に対処するため、米国のシード期資金調達では、株式の代わりに「コンバーティブル・ノート(Convertible Note)」が用いられる実務が発展してきました。さらに、コンバーティブル・ノートの問題点を克服しようと実務が深化した近年は、米国をはじめとした各国で「コンバーティブル・エクイティ(Convertible Equity)」がシェアを拡大しています。これらの証券は、将来の一定時点で株式に転換(コンバート)されることが想定されています。

 日本でも近時、コンバーティブル・ノート型やコンバーティブル・エクイティ型による資金調達を行う例が増えてきています。日本においては、コンバーティブル・ノートに対応するものとして新株予約権付社債が、コンバーティブル・エクイティに対応するものとして新株予約権そのものが、形式として用いられることが多くなっています。コンバーティブル・ノート型とコンバーティブル・エクイティ型の差異については、「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの違いと特徴」などで検討していきます。

 しかしながら、特にシード期の資金調達や、事業会社によるスタートアップへの出資・連携の場面では、株式による出資と比較すると、コンバーティブル・ノート型やコンバーティブル・エクイティ型の資金調達に対する理解が十分に進んでいないことが、活用の障壁となっているという声も聞かれていました。

 たとえば、2018年2月から5月のアンケート調査によると、シード期の資金調達手段として、米国において50%、英国およびドイツにおいて35%程度の割合で、コンバーティブル・エクイティやコンバーティブル・ノート型の証券による資金調達が行われているようです。これに対して、日本では、シード期の資金調達手段のうちの10%程度での活用にとどまっているとされています(下記経産省報告書p30参照)。

シード期の資金調達手段 1

シード期の資金調達手段

 そのため、経済産業省は、「将来の一定時点において株式に転換(コンバート)される」という、コンバーティブル・ノート型やコンバーティブル・エクイティ型の証券の特徴に照らして、これらの証券を「コンバーティブル投資手段」と総称したうえで、「『コンバーティブル投資手段』活用ガイドライン」(以下「経産省報告書」といいます)を公表して、その特徴や活用場面の例を示すことで関係者の理解を深め、活用を促そうしています 2

いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリットとされている事項

 いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリットとされている事項として、経産省報告書では、以下の3つがあげられています 3

いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット
    1. 通常の株式(普通株式や優先株式)による投資と異なり、スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の実施を将来に先延ばしできること
    2. 株式取得に比べて手続が簡素であることから、迅速にファイナンスを実現できること
    3. 株式への転換条件の定め方によってインセンティブを柔軟に設計でき、事業会社とのオープンイノベーションの促進などへの活用が期待されること

 各項目については、別稿でそれぞれのメカニズムを取り上げますが、概要としては以下の通りです。

スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の実施を将来に先延ばしできること

 株式と比較したときに、いわゆる「コンバーティブル投資手段」の大きな特徴は、企業価値評価(バリュエーション)の実施を将来のある時点に先延ばしできることにあるとされています。たとえば、いわゆる「コンバーティブル投資手段」によって当面の調達を行った後、株式を用いた次回の正式な資金調達ラウンドや、事業上の条件(シナジーの実現など)を満たしたタイミングなどの時点へ、正式なバリュエーションを実施することを先延ばしすることが可能になるという特徴があります(ただし、後述の「キャップ」という概念などとの関係で、このバリュエーションの先延ばし効果がどの程度発揮されるかという問題があります。この問題については、別途検討を加えます(「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(1)- スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の先延ばし」「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(5)キャップ」))。

株式取得に比べて契約交渉などの手続が簡素であること

 1点目のバリュエーションとも連動しますが、優先株式を発行する場合には、特にその経済条件(リターンの優先分配の内容など)や、場合によっては議決権、拒否権、取締役選任権といった種類株式としての内容、契約(投資契約や株主間契約)上の権利義務の内容を定めることになります。そして、その前提として、スタートアップと投資家(候補者)との間で交渉が行われます。このような株式による資金調達について、日本でも近時、米国などの実務をもとに実務上の交渉ポイントが体系化されてきました。それでも、交渉ポイントは多岐にわたり、また、比較的長い契約が締結されることになります。さらに、資金調達のラウンドが進み、様々な種類の優先株式が発行されると、より複雑な権利関係の調整が必要になります。

 これに対して、いわゆる「コンバーティブル投資手段」では、特に新株予約権付社債や新株予約権を用いる場合には、株式に転換されるまでの間は、投資家は株主ではないため、株主間契約の締結が(原則として)不要であると指摘されています。また、優先株式に比べると、ファイナンス・タームとして定めるべきポイント(論点)が絞り込まれるため、相対的に、契約交渉などの手続が簡素であり、迅速な資金調達が可能であると指摘されています(ただし、実態として、本当に簡素・迅速な資金調達が行われているのかについては、別途検討を加えます(「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(2)- 契約交渉等の手続の簡素化」))。

柔軟なインセンティブ設計による事業会社とのオープンイノベーションの促進など

 いわゆる「コンバーティブル投資手段」は、一定のタイミングでの株式への転換を想定しています。この株式転換条件は、原則として自由に定めることができるため、インセンティブを柔軟に設計することができ、設定した転換条件を満たすために投資家側・スタートアップ側の双方が事業成長へのコミットメントを高めることなどが期待できるとされています。

 たとえば、事業会社とスタートアップの協業では、事業上の条件(シナジーの実現、PoCの実施など)を株式転換条件に設定する形で、いわゆる「コンバーティブル投資手段」を活用した場合、条件達成に向けた双方のコミットメントを高めることができるといった活用方法が示されています 4。株式転換条件についても、別稿で詳細を検討していきます(「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(3)- インセンティブ設計の柔軟性による事業会社とのオープンイノベーションの促進」)。

まとめ

 以上の通り、いわゆる「コンバーティブル投資手段」とは、(優先)株式を用いてスタートアップが行う資金調達の課題を踏まえて、新株予約権付社債や新株予約権などの形式により資金調達を行う手段です。その特徴から、シードやアーリー期の資金調達、事業会社とスタートアップの連携における資金提供の場面などで活用が広がっています

 その特徴やメリットとされている事項、経済条件の詳細については別稿で検討していきます。

ご意見等
本解説シリーズに係るテーマにおいては、様々なお立場の読者の皆様がおられるかと存じます。ご意見・ご感想や、「ここは異なるのではないか」といったご指摘を以下にてお待ちしております。

takahiro.iijima★mhm-global.com
弁護士 飯島 隆博
(上記★部分を@に置き換えてください。)

すべてのご意見・ご要望にご対応・ご返信できるかはわからず恐縮ではございますが、いただいたご意見等につきましては、反映できる部分は反映し、スタートアップ・エコシステムの関係者の方々にとってより良い解説となるよう、アップデートしていければと考えております。

なお、本解説シリーズに記載した事項は、当職個人の見解であり、当職が所属する組織その他のいかなる見解も示すものではありませんのでご留意ください。

  1. 米国:2018年2月1日〜2018年5月31日の期間で米国32州、カナダ4州から集めた弁護士にヒアリング、有効回答数は326、割合は取引件数ベース(John F. Coyle and Joseph M. Green “The SAFE, the KISS, and the Note: A Surveyof Startup Seed Financing Contracts”より)。英国・ドイツ:政府ウェブサイト・エキスパートインタビューより。 ↩︎

  2. 「コンバーティブル投資手段」に関する研究会「『コンバーティブル投資手段』活用ガイドライン」(令和2年12月28日) ↩︎

  3. 経産省報告書p16等。 ↩︎

  4. 同上。 ↩︎

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