コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計（5）- キャップ

本解説シリーズの各論点の目次は「「コンバーティブル・エクイティ」をはじめとしたいわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要および実務Q&A」をご参照ください。

転換株式数の計算

　新株予約権付社債でも、有償による新株予約権そのものの発行でも、転換される株式数は、「（社債または新株予約権そのものの）払込金額の総額 ÷ 転換価額」という形で定められます。

　払込金額の総額は、コンバーティブル・ノートまたはコンバーティブル・エクイティによる出資金額そのものであり、出資時に確定します。そのため、分母にあたる「転換価額」が低い価額であるほど、転換によって取得できる株式数は増加します ¹。

　この転換価額を低くする、あるいは上がりすぎないようにする仕組みが「ディスカウント」および「キャップ」です。本稿では、キャップについて検討します（ディスカウントについては「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計（4）- ディスカウント」参照）。

キャップの考え方

キャップの概要

　「早期投資によるリスクに見合ったリターンを与える」というコンセプトから考えると、「ディスカウント」は比較的シンプルな仕組みといえます。これに対して「キャップ（評価上限額）」は、スタートアップの状況やリスク、エクイティストーリーなどでその金額感に幅が生まれるため、事案ごとに特に交渉が求められうる、やや複雑な仕組みです。

　大まかにいうと、キャップは「次の適格資金調達時点までのスタートアップのバリュエーション（企業価値）の上昇をどの程度とみるか、どの程度までであれば投資家は許容できるか」という発想で交渉・決定がなされます。

　キャップを定める場合、新株予約権の転換価額は、上記1のタームシートのサンプル ² のように、「（1）ディスカウントによって決まる1株あたり株価」と、「（2）［XXX］円（評価上限額）÷ 適格資金調達の払込期日の直前における完全希釈化後株式数」の低い方とされます。「低い方」として、転換価額の「上限」を定めるため、キャップと呼ばれます。ディスカウントは、通常ほとんどの事案で設定されますが、キャップは、交渉の結果定めないこともあります（後述）。

キャップを定めない場合

　次回の適格資金調達時にスタートアップの企業価値が大きく上昇していた場合に、適格資金調達において発行されるA種優先株式の1株あたり発行価額が多額になり得ます。仮にキャップを定めない場合、これに連動して、新株予約権の転換価額も多額になり得ます。

　たとえば、1,000万円をコンバーティブル・ノートまたはエクイティで出資した後に、適格資金調達においてA種優先株式が1株あたり1,000円で発行された場合を見てみましょう。このときのディスカウント・レートが「0.8」であれば、転換によって1株あたり800円で、A（2）種優先株式 ³ を1.25万株取得することになります。

　これに対し、やや極端な例ですが、スタートアップの企業価値が、適格資金調達時に、当初の想定の10倍となった場合を考えてみます。非上場企業である以上、流動性が低いので、これが必ずしも妥当なバリュエーションとは限らず、過大評価である場合もあり得ます。このとき、A種優先株式が1株あたり10,000円（1,000円の10倍）で発行された場合には、転換によって、1株あたり8,000円で、A（2）種優先株式を1,250株しか取得できないことになります。

キャップを定める場合

　このように、後のフェーズで少ない株式しか取得できないというリスクがある（ex post）のであれば、リスク回避のために投資家がコンバーティブル・ノート／エクイティによる出資自体を渋る（ex ante）ことも考えられます。そのため、スタートアップと投資家との間の将来の企業価値の見込みのバランスを取るために、キャップ（評価上限額）が定められることがあるわけです。

　キャップでは、1株あたりの転換価額の上限を「適格資金調達の直前の一定の額（いわゆるpre valueとしての企業価値の見込み）÷ 適格資金調達の直前の（pre）株式数」とします。この設計により、適格資金調達時点のディスカウントをもとに算出した額だけでは「転換価額が高すぎ、その結果、転換によって得られる株式数が少なすぎる（ひいてはそのリスクを恐れた投資家がコンバーティブル・ノート/ エクイティでは出資しなくなる）」という事態を回避しやすくなり得ます。これがキャップの効果といえます。

　たとえば、1,000万円をコンバーティブル・ノートまたはエクイティで出資した後に、適格資金調達（の直前）時点で、スタートアップの企業価値（pre value）が10億円になっていた場合を考えます。発行済株式総数（ストック・オプションなどを含めた完全希釈化後株式数）が10万株とすると、その時点の1株あたりの価値は10,000円です。（簡易的に）それと同額でA種優先株式を発行すると仮定してみましょう。このときのディスカウント・レートが「0.8」であれば、上記の例と同様、コンバーティブル・ノート／エクイティの保有者は、転換によって1株あたり8,000円で、A（2）種優先株式を1,250株しか取得できないことになります。

　これに対して、適格資金調達（の直前）時点で、スタートアップの企業価値（pre value）が5億円であれば、その時点の1株あたりの価値は5,000円（5億円／10万株）になります。仮に、この5億円をキャップ（評価上限額）として、あらかじめ新株予約権の内容として設定していた場合には、コンバーティブル・ノート／エクイティの保有者は、1株あたり転換価額が5,000円で、A（2）種優先株式を2,000株取得することになります。「適格資金調達においてA種優先株式が1株あたり1,000円で発行された場合、1株あたり800円で、A（2）種優先株式を1.25万株取得することができた」というシナリオ（仮定）と比べると得られる株式数は少なくなっていますが、キャップ（限度）により、無限定に株式数が少なくなるという事態は回避されています ⁵。

キャップの論点・交渉の留意点

個別事情に応じたキャップの設定の必要性

　このように、スタートアップと投資家双方が「次の適格資金調達時点までのスタートアップのバリュエーション（企業価値）の上昇をどの程度とみるか／どの程度までであれば投資家は許容できるか」という大まかな発想のもと、一定の将来の企業価値（バリュエーション）の見込み、ないし「許容できる水準」についてあたりをつけたうえで交渉をするのがキャップです。そのため、スタートアップの置かれた事情によりキャップの金額にはばらつきが生じます。つまり、「他社のキャップの事例がいくらである」という交渉の仕方は、（スタートアップ・投資家双方にとって）必ずしも効果的ではない場合があります。また、必ずしも水準・相場観があるわけではないため（仮にあったとしても汎用性がある形でスタートアップに広く共有されているわけではありません）、特にスタートアップ側にとっては、キャップの概念の理解を踏まえた自社なりのシナリオの構築・説明・交渉を要する、難しい問題といえます ⁷。

「バリュエーションの先延ばし」に対する影響

　キャップの決定が難しいということは、翻って考えると、いわゆる「スタートアップの企業価値評価（バリュエーション）の先延ばしによる簡易迅速な資金調達の達成」という「コンバーティブル投資手段」のメリット（「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット（1）- スタートアップの企業価値評価（バリュエーション）の先延ばし」）が必ずしも達成されない、ないしメリットが過大評価される恐れがある、という課題にもつながります。

　株式による資金調達では、企業価値評価（バリュエーション）を行うことで1株あたりの発行価額が決定するため、後戻りすることは極めて困難です ⁸。それと比べると、コンバーティブル・ノートやエクイティは、その時点での「厳密な」企業価値評価は不要になり得ます。つまり、「バリュエーションの先延ばし」であること自体には変わりはありません。

　また、株式は一旦発行すると原則として後戻りできないのに対して、バリュエーション・キャップの設定は新株予約権の内容であり、会社法において新株予約権を発行する場合と同じ手続（株主総会決議など）、および発行会社（スタートアップ）と新株予約権保有者（投資家）の合意を経れば、その内容を変更することが可能であると考えられています ⁹。そのため、適格資金調達の見込みが立った段階で改めてバリュエーションの見込みを算出したときに、当初設定したキャップとあまりに大きな乖離がある場合には、スタートアップと投資家（および既存株主）の交渉により、キャップを変更することは不可能ではありません ¹⁰。

　もっとも、スタートアップが「最初は投資家の言う通りに低めのキャップを受け入れて早期の出資を受け、後のフェーズで再度検討してキャップを変更しよう」と考えていたとしても、いざ適格資金調達が近くなってきた際に投資家がキャップの見直しに応じてくれるとは限りません。逆に、スタートアップが「キャップは後で引き下げることができるのだから、まずは高めのキャップで合意してほしい」と投資家との交渉に臨んだとしても、投資家側から見れば、スタートアップ側が後でキャップ引下げに合意するかどうかは出資時の段階では不透明といえます。そのため、スタートアップからの高いキャップの要望が容易に通るとは限らないことには注意が必要です。

スタートアップと投資家の共通理解の必要性

　いわゆる「コンバーティブル投資手段」は、その設計やひな形化を含めて、スタートアップ・フレンドリーなものとして発展してきました。また、その適切な活用によって、日本のスタートアップ・エコシステム、ひいては日本社会の健全な発展が期待されています。

　他方、個々のスタートアップとの関係では、資金調達や資本政策は、あくまでスタートアップ（創業者）自身が自分の持分を減らし、外部の資金を入れながら事業の目的を達成するための手段に他なりません。いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリットという抽象論に寄りかかって漫然とひな形を利用したり、投資家に任せきりにしたりするのではなく、経産省報告書や専門家の意見なども参考にしながら、「自分事」として取り組む姿勢が不可欠です。また、スタートアップ自身が判断力を高め、共通理解の下で投資家と交渉を行うことも求められます。

　法律や会計の専門家は一定の判断基準を持っていますが、「個々のスタートアップのシナリオやバリュー」は、創業者自身が認識しているはずであり、認識しておくべきポイントといえます。

　他方、投資家の側にも適切な理解と検討が求められることは言うまでもありません。たとえば、コンバーティブル・ノート／エクイティによる出資経験の少ない事業会社などがスタートアップとの協業を進める場合、キャップの概念を十分に理解していなかったり、事案に応じた検討をせずに「自分たちは資金を出す側なのだから、とりあえず低いキャップを主張しておけばリスクが低減できる」というような安易な姿勢でいると、出資や協業を円滑に進めることはできないでしょう。

　前述の通り、キャップは、大まかには「次の適格資金調達時点までのスタートアップのバリュエーション（企業価値）の上昇をどの程度とみるか、どの程度までであれば投資家は許容できるか」という発想で交渉・決定がなされるものです。そのため、スタートアップと投資家との間で地に足の着いた具体的な議論を行うことが求められます。

キャップとディスカウントの連動

　前述の通り、ディスカウントとは異なり、キャップは交渉の結果そもそも設定しないこともあります。Y combinatorが作成した「SAFE」では、複数のひな形のうちキャップを設けていないものも公開されています ¹¹。

　また、キャップをつけない代わりにディスカウント・レートを下げてほしい（たとえば「0.8」→「0.7」など）という交渉がなされることもあります。これらは、投資家とスタートアップ側の「見込み」において「どこで折り合うか」という問題です。上記の通り「次の適格資金調達時点までのスタートアップのバリュエーション（企業価値）の上昇をどの程度とみるか、どの程度までであれば投資家は許容できるか」というコンセプト・リスク判断とのバランスにより、投資家とスタートアップの双方が、合理的な見込みと共通理解を持ったうえで交渉を行う必要があります。

まとめ

　以上の通り、新株予約権を転換して得られる株式の数は「払込金額の総額÷転換価額」の計算式によって決まります。そのため、転換価額にディスカウントを設定しただけでは、次の適格資金調達時にスタートアップの企業価値が大きく向上していた場合（あるいは過大評価されている場合）に転換価額が大きく上昇し、転換株式数が少なくなる可能性があります。

　この転換株式数の減少に歯止めをかけるために、企業価値の評価額に一定の上限を設けるのがキャップ（評価上限額／バリュエーション・キャップ）です。具体的な数値の決定にはスタートアップの状況などに応じた交渉が必要になり、その結果キャップを設定しない事例もみられます。キャップを定める場合には、「次の適格資金調達時点までのスタートアップのバリュエーション（企業価値）の上昇をどの程度とみるか、どの程度までであれば投資家は許容できるか」という発想の下、スタートアップと投資家との間で地に足の着いた議論を行うことが求められます。