第3回 日本法弁護士とケイマン法弁護士の協働と日本におけるオルタナティブ投資の展望

日本とケイマンにおけるPE/VCファンドの実務を知る大江橋法律事務所の櫻井 拓之弁護士、Harneys法律事務所の范 宇晟弁護士にファンド組成の基礎と魅力を紹介いただく座談会も今回で最終回を迎えます。

今回は、日本法弁護士とケイマン法弁護士の協働と日本におけるオルタナティブ投資の展望について伺いました。

日本法弁護士とケイマン法弁護士の協働関係

范弁護士：
今回は櫻井先生が日本法弁護士、私がケイマン法弁護士として話していますが、我々はどうやって協働しているのでしょうか。

まず、日本のLPS（Limited Partnership、投資事業有限責任組合）については日本法弁護士が対応します。我々ケイマン法弁護士がこの部分についてノータッチなのは当然かなと思います。

他方で、ケイマンのファンドは、金融レギュレーションと金融トランザクションの2つの部分に大別できます。たとえば、前者は金商法の届出などが当たります。後者はパートナーシップ契約で投資対象や報酬などコマーシャルな、実体的な部分を定めます。

レギュレーションについては、日本の金商法をはじめとする日本法の部分は日本法弁護士、ケイマンにおけるファンド関連法はケイマン法弁護士が対応することになります。

トランザクションについてはどこの法源に対しても中立的なので、日本法弁護士でも、ケイマン法弁護士でも、あるいはまったく関係ない第三国の弁護士の誰かがつくっても問題はありません。ただ、ファンドの組成規模、スキームの複雑さ、投資家の数や属性、弁護士がチャージするフィーといった事情を総合的に考慮して選ばれることになるでしょう。

ファンドというのは、基本的に投資家の意向が強く働き、投資家が受け入れやすいものをつくらなければいけません。投資家は、自分の意向がとおらないものにはなかなか投資しないと思います。

たとえば、アメリカの投資家へ訴求したいのであれば、アメリカのローファームが、米国投資家が受け入れやすい条項等を考慮して各種ファンド書類のドラフトをリードしていくのが合理的でしょう。日本やEUの弁護士が最初に叩き台を作っても、そこから新たに投資家から「こういったアメリカの需要があるからきちんと入れてくれ」という話をして、交渉が始まるのは効率が良くありません。どこの投資家に訴求していくのか、そこからスタートして、誰がリードをとるか考えるものかなと思います。

櫻井先生、いかがでしょうか？

櫻井弁護士：
そうですね。おっしゃるとおりです。まず、誰がリードをとるかは、主にどういった投資家さんをターゲットにするかで決まると思います。日本のファンド・マネージャーが組成する、メインのターゲットは日本の投資家であるようなファンドであれば、仮に海外投資家向けにケイマンのビークルを使う場合でも、契約書のドラフティングは、日本の弁護士が主導で行うケースもありえます。

逆に言うと、日本以外の投資家層がメインで、当該国の弁護士がリードカウンセルをやっているファンドを日本の投資家にも訴求していきたいときには、新たに日本の弁護士がアサインされて、日本での活動に際して必要となる当局への届出を行ったり、日本の金商法に適合するために必要となる条項を契約書に追記したり、といった対応をしたりします。

こういったケースでよく聞かれるのが、たとえば、世界規模の大型のファンド（仮にケイマンのELPとします）に、日本の投資家が少数だけLP出資するようなケースで、日本の当局への届出等は必要になるのか、そもそも日本の金商法の適用を受けるのか、ということです。

日本の金商法がどこまで適用されるかという問題は、すごく単純に言うと、行為者と行為の対象者が両方とも日本国外である場合に限って、日本の金商法の適用は受けないという整理になるかと思います。

これは、パートナーシップ型のファンドで言い換えると、行為者は無限責任組合員（General Partner：GP）で行為対象者は有限責任組合員（Limited Partner：LP）になります。

勧誘の場面であれば、勧誘をする行為者がGPで、勧誘を受ける行為対象者がLPとなります。運用という側面であれば、運用する行為者はGP、運用されるお金を出資する行為対象者がLPと考えます。

行為者と行為対象者の両方、GPとLPの全員が国外の場合（下記マトリックスの右下の類型）だけ、日本の金融規制は原則として適用対象外となります。逆に言うと、海外のファンド(GP)であっても、LPの中に1人でも日本の居住者や日本法人がいれば（マトリックスの右上の類型）、原則、日本の金商法の適用を受けるという発想を持たなければいけません。

ですので、仮にケイマンELPで組成された、世界規模の大型PEファンドであっても、日本の投資家が少しでもLP出資をしていれば、当該ファンドのGPは日本の金商法の適用を受ける前提で、日本の当局に届出等を行う必要がないか、または、金商法上の何らかの適用除外に該当することで届出等が免除される余地がないかを検討していく、という発想になります。

范弁護士：
なるほど。たとえば、GPとLPが両方とも海外で、投資対象が日本の企業という場合は、金商法の適用になるのでしょうか？

櫻井弁護士：
金商法上問題となる金融商品取引行為は、GPによるパートナーシップ持分のLPへの募集勧誘と、LPから出資を受けた出資金の投資運用ということになるので、そのファンドの投資対象が日本の企業であるかどうかは、ファンド組成の段階では直接的には関係ないかと思います ¹。

范弁護士：
そうすると、結局、GPかLPか、そのうちのどちらかが少しでも日本に関わっていれば金商法を見るという、そういうメルクマールで判断することになるのでしょうか？

櫻井弁護士：
大きな意味ではそう考えることになりますね。

范弁護士：
ありがとうございます。

オフショアビークルの費用

櫻井弁護士：
オフショアビークルを使うという話になると、費用についてよく聞かれます。私も高いという前提でお話をしてしまうところがあるんですけれど、実際どんな感じか、差し支えない範囲で教えていただくことはできますか？

范弁護士：
確かに「海外ファンドは高い」というのはどの書籍でも書いていますね（笑）。そういったイメージを持たれるのは、理解できることではあります。ただ、実際にはケース・バイ・ケースです。

たとえば500億円以上のファンド組成で著名な米国機関投資家を複数LPとして入れるという場合には、非常に精巧なドラフティングが必要になると思うし、アメリカのプラクティスに慣れているところが必要かと思います。そういった場合には、ファンドの業界で定評のあるアメリカ系のファームにリードしてもらって、一流ファームのレートでのタイムチャージになってしまうのはやむを得ないでしょう。

他方で、たとえば100〜200億円程度の比較的少額のファンド組成で、ファンド・マネージャーとLP間で、詳細な交渉を必要とせず典型的な条項メインで構成されるいわゆるプレーンバニラ的なファンドであれば、日本の法律事務所にLPSをつくってもらう予算からそこまでかけ離れたものにはならないと思います。

私が実際に日本の法律事務所さんとご一緒させていただく際にも、クライアント様に見積書を見ていただくと案外「この額で済むんですね」と納得いただける額のときも多いです。簡単なものであれば安く済むし、難しいものであればもちろん高くなります。そんなに大きく構えずに、まずは話をしてみて、それからコストを決めるということになるのかなと思います。

せっかくのご縁ですから、「BUSINESS LAWYERSでの対談を見ましたよ」と言っていただければ、可能な限り割引を検討します（笑）。櫻井先生、いかがですか？

櫻井弁護士：
そうですね。まずは気軽に相談してみることが重要だと思います。海外ファンドの組成を検討しようとしても、費用や、そもそも英語でのコミュニケーションに漠然とした不安を感じるケースはあると思います。そういう意味では、日本語でコミュニケーションをとれる范先生のような存在がいると非常にやりやすいと思います。

范弁護士：
弊所はそもそも資格上の理由から日本法のマターは一切タッチできないので、基本的には、日本の弁護士事務所の先生方とは協力関係にあります。もちろん、日本のクライアント様を担当させていただく際には、日本のLPS法や金商法についての理解は不可欠ですし、実際にクライアント様にもそのように期待されているものと認識しておりますが、我々のほうで日本法についてのアドバイスは一切せず、どんな簡単なことでも櫻井先生のような適切な日本法弁護士のご意見をいただいております。

日本におけるオルタナティブ投資ファンドの展望

范弁護士：
最後に、日本におけるPE/VCを含むオルタナティブ投資ファンドの展望について少し検討してみます。今回は入門編ということですので、あまり細かい法令や実務に触れず、全体像を伝えることにとどめようと思います。

オルタナティブ投資の総額については、私のほうでもいろいろと記事を見てみたのですが、現時点ではアジアパシフィックの地域が世界で大きな割合を占めています。

私は中華圏（中国大陸、香港、台湾）と日本の両方をカバーしておりますが、印象としては無論、この地域では中国の躍進がその主たる動力源になっています。正直、2021年までは日本と比べると、熱量も額も違いました。

ただ、そんなに悲観する状況でもありません。GDPで世界3位の経済大国であり、先進国として成熟している日本のプレゼンスは決して低くないとも実感しております。現在、マクロ的には世界情勢がいろいろと混乱しているなか、世界的に見れば、日本はかなり安定しています。安定した投資先として、ポートフォリオに一定程度組み込んだ投資を考えている海外投資家の需要は一定数以上あると言えるでしょう。

加えて、日本の投資家サイドの事情として、特にゼロ金利政策下で高い利回りを確保すべく、日本の機関投資家がオルタナティブ投資のポートフォリオ割合を増やしていることは、様々なレポートで指摘されておりますし、それは私の実感でもあります。

投資対象の観点からすると、特にバイアウトファンドというのは、ある程度、成熟している企業を買って、ブラッシングアップしてということになりますので、安定したキャッシュフローが出せるそこそこの規模の企業でない限り、バイアウトの対象になりにくいでしょう。その意味で、日本のような成熟国にこそ多くのチャンスがあると思います。

VCファンドについても、いわゆるVCエコシステムがようやく日本で根付き、公正価値の算定実務がある程度固まってきたことで、機関投資家資金が入るようになっております。

実際、私は2021年11月30日に開催されたAIMA Japan Annual Forum 2021 ² でパネリストとして日本のPE/VC業界の大御所とお話しさせていただいたのですが、やはり日本のファンド市場は高いパフォーマンスを発揮しており、魅力的であると市場に受け入れられていることが実務家の間で実感としてあり、データにも裏付けられているようです。

少なくともファンド業界においては、いわゆる日本パッシングというのは、そこまで悲観的になる必要はなく、日本のオルタナティブ投資ファンドは、今後も隆盛を誇ると期待しております。

櫻井先生はどう感じておられますか？

櫻井弁護士：
私もいろいろと記事を見させていただきました。たとえば、一般財団法人ベンチャーエンタープライズセンターによると、2020年度（2020年4月～2021年3月）に新規組成されたVCファンドの組成金額は4390億円で、前年度比82％の増加となっています。実際に、2020年から2021年にかけて、国内でも、大型のPE/VCファンドのローンチがかなりあったという印象を持っています。

2020年～2021年は終始コロナ禍でしたが、このような状況下でもファンド組成やファンドからの投資が下火になることはなく、むしろ社会の変化を契機に企業の資金需要が生まれていて、そのための資金のプールであるファンドの存在が、より重要になっているように思います。

ただ、今後、日本のファンド業界はどうなるのでしょうか。国内ファンドの海外投資家からの資金調達というのは、その経済規模から比べるとまだまだ小さいと言われています。そこには、税務・会計・法律等、様々な側面の理由があると思いますが、海外投資家からの資金調達がより円滑に行える環境が整えば、ますますその市場規模は大きくなると期待しています。

そういった中で、我々弁護士としては、日本のファンドが、海外の投資家からより円滑にお金を集められ、ファンドの投資活動がより活性化されることを、リーガルの側面からサポートできればと思っています。それができれば、ファンド弁護士としてはすごく嬉しいことだと思います。

范弁護士：
そうですね。実際、マクロ的な要因で言うと、海外の投資家を集める、外国のファンド・マネージャーを呼び寄せるということについては、たとえば東京都のほうでも国際金融都市東京プロジェクト ³ があり、私も微力ながら協力させていただいております。やはり、日本というのは、それなりの魅力があって、今後の発展次第で十分に潜在力を発揮する機会はあると思います。

櫻井先生、本日はお忙しいところありがとうございました。今回の入門編を踏まえてもっと需要があれば、今度は応用編としてファンド実務についてもっと深堀りしていけたらと思います。