コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(7)- 転換期限

ベンチャー
飯島 隆博 弁護士 森・濱田松本法律事務所

 コンバーティブル・エクイティ(新株予約権)とコンバーティブル・ノート(新株予約権付社債)において、適格資金調達やM&Aのいずれも行われない場合の処理について教えてください。

 新株予約権付社債であれば、償還満期が到来すれば、投資家は社債の償還(支払請求)が可能になります。
 また、新株予約権そのものであっても、新株予約権の内容として、一定の期間内に適格資金調達やM&Aが生じなかった場合の転換期限を設定することで、投資家は新株予約権を株式に転換できる場合があります。
 新株予約権の転換期限は、転換期限までに適格資金調達やM&Aが生じない場合であっても、「投資家の過半数」など、一定の投資家による承諾があった場合に初めて株式に転換することができると定めておき、スタートアップ側が合理的な説得をすることで転換を猶予してもらえるように定めておく例が見られます。また、投資家との合意により、コンバーティブル・ノートの場合には社債の償還満期を、コンバーティブル・エクイティの場合には新株予約権の転換期限そのものを延長するという対応がとられることがあります。

解説

目次

  1. 転換期限
  2. 転換期限の水準
  3. 転換期限が到来してしまう場合の対応
    1. 転換期限が経過した後の転換請求に一定の投資家の承諾を必要と定めておく対応
    2. 転換期限の延長
  4. まとめ

 本解説シリーズの各論点の目次は「「コンバーティブル・エクイティ」をはじめとしたいわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要および実務Q&A」をご参照ください。

転換期限

 行使条件(「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(2)- 適格資金調達」)が設けられた新株予約権を保有する投資家は、行使条件が達成されない限り、新株予約権を行使して株式に転換することができません。この場合、新株予約権のまま保持することとなり、保有する権利が限られます。

 新株予約権付社債(コンバーティブル・ノート)を保有している場合には、社債の支払(償還)期限が到来した時点以降、発行会社に対して金銭の支払(償還)をすることを求めることができます。他方で、新株予約権そのもの(コンバーティブル・エクイティ)では、このように金銭の支払(償還)を求めることは、(何らかの定めをしない限り)できません。また、保有しているものが株式ではなく新株予約権に過ぎない以上、適格資金調達やM&Aを行使条件や取得条項として定めるだけでは、これらが達成されなければ、株主としての権利も行使できません。

 コンバーティブル・エクイティは、その成り立ち(「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの違いと特徴」)からして、投資家から見ればそのようなリスクを持つ証券である(あくまでスタートアップ・フレンドリーに設計された資金調達手段であり、そのリスクを理解してアップサイドを取りに行く投資家が利用すべきだ)と割り切ることは1つの考え方です。他方で、いつまでも株式に転換できないリスクがあるとすれば、スタートアップ側から見ると、そもそも(ex ante)出資をしてもらえないというリスクも生じます。

 そこで、両者のバランスをとるため、コンバーティブル・エクイティにおいて、適格資金調達を行うことのできる見込みのある(行うべきである)一定の期限を転換期限として定めて、それまでに適格資金調達(またはM&A)を行うことができなければ、新株予約権の保有者が株式への転換を請求できるものとすることがあります。

転換期限の水準

 上記の通り、転換期限は、コンバーティブル・エクイティにおいても必ず設定しなければいけないというわけではありません。アメリカのY combinatorが作成した「SAFE」ひな形では、転換期限は組み込まれていません。他方、日本のCoral Capitalの公表しているコンバーティブル・エクイティのひな型である「J-KISS」ひな形においては、転換期限が18か月となっています 1。この場合、「18か月以内にはスタートアップとしてPoCや事業開発等を進め、次の事業ステージに進むための適格資金調達をしてほしい」という趣旨で、適格資金調達までの目途が定められることになります。

転換価額 2 前号(注:適格資金調達時のディスカウントやキャップ)にかかわらず、割当日の[18]ヶ月後の応当日(以下「転換期限」という。)以降における転換価額は、評価額上限を【本新株予約権の行使の条件】に基づく承認がなされた日における完全希釈化後株式数で除して得られる額とする。

 このような、転換期限を設定するかどうか、また設定するとしてどの程度の期間を設定するかどうか(たとえば、J-KISSひな形を用いる場合には、18か月から変更するかどうか)については、事業計画やリスク、株式による資金調達が必要となる時期の目途など、スタートアップの実情に応じて交渉を行う余地があります。

 転換期限を定めることで、投資家は、その期限を経過した後に、新株予約権を行使し、株式に転換できるようになります。この場合には、M&Aの場合と同様に、優先株式を念頭に置いた適格資金調達は生じていない状態であるため、(他に何らの優先株式も発行されていない限り)普通株式に転換されることが通常想定されます(「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(3)- 転換する株式の種類」、「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(6)- M&Aエグジットの時の処理」)。

転換期限が到来してしまう場合の対応

転換期限が経過した後の転換請求に一定の投資家の承諾を必要と定めておく対応

 コンバーティブル・エクイティで転換期限を設定した場合には、転換期限が経過するまでに、株式による適格資金調達を行う目途が立たない場合もあり得ます。このような場合には、スタートアップと投資家との間で交渉が行われ、適格資金調達を猶予してもらうことがあります。たとえば、株式による資金調達に至らなくても、別のコンバーティブル・エクイティやコンバーティブル・ノート、融資などによって事業資金を確保して事業を継続することが可能な場合もあります。

 このような場合、多数の投資家が納得したものの小口の投資家が納得せず、ある種の機会主義的に株式に転換するような事態が起こってしまうと、コンバーティブル・エクイティやコンバーティブル・ノートの趣旨が損なわれてしまいます。また、そのような転換が、バリュエーションがつくイベントであると判断されてしまう場合もあります。そのため、「出資額の過半数」など、一定の投資家(多数投資家)からの要望があった場合に限って株式への転換を認めるとする(行使条件を限定する)場合が見られます 3

本新株予約権の行使の条件 4 適格資金調達が転換期限までに発生しない場合における本新株予約権の行使は、本新株予約権の発行価額の総額の[過半数]の本新株予約権の保有者がこれを承認した場合に限り行うことができる。

 これによりスタートアップは、投資家との間で説明や議論を尽くし、多数の投資家が納得できる合理的な事業計画・資金調達計画を立てられれば、(一部の小口投資家が不合理に納得しなかったとしても)全員の投資家から転換がされないようにすることが可能となります。

転換期限の延長

 上記のような、多数の投資家による(事実上の)猶予が実効的なものになるよう(たとえば、後で、投資家が意見を翻して新株予約権の行使を行わないよう)、新株予約権の内容としての転換期限そのものを延長し、適格資金調達の実現および株式への転換を猶予してもらうという対応は可能です。

 これは、コンバーティブル・ノート(新株予約権付社債)によるつなぎ融資の際に、社債満期が到来しそうになっても、投資家との交渉によって社債満期を延長する合意をし、社債の償還(支払い)を猶予してもらうことと同様です。

 コンバーティブル・エクイティ(新株予約権そのもの)で、転換期限を新株予約権の内容として定めた場合には、その内容の変更に必要な手続には留意が必要です。新株予約権の内容を事後に変更することは可能ですが 5、新株予約権の内容の変更には、発行時と同じ手続(会社法上の決議)や、新株予約権者との同意が必要と考えられています 6。そのため、新株予約権の内容としての転換期限の延長は、原則としては、上記3−1のような多数投資家との間の合意からさらに一歩進んで、会社法上の決議や全投資家(新株予約権者)との合意が必要になります。

 ただし、新株予約権や新株予約権付社債の引受契約(投資契約)において、「多数投資家の合意があった場合には、新株予約権の内容が変更され、他の投資家は新株予約権の変更につき必要な手続に協力しなければならない」旨を定め、処理が円滑になされるよう規定している場合があります 7

まとめ

 以上の通り、新株予約権付社債では、投資家は、償還満期が到来すれば社債の償還(支払請求)が可能になります。他方、新株予約権そのものでも、新株予約権の内容として、一定の期間内に適格資金調達やM&Aが生じなかった場合には、転換期限を設けることで、投資家が新株予約権を株式に転換できる場合があります。

 新株予約権の転換期限は、転換期限までに適格資金調達やM&Aが生じない場合でも、「投資家の過半数」などと、一定の投資家(多数投資家)による承諾があった場合に初めて株式に転換することができるとしておき(新株予約権の行使条件とし)、スタートアップ側が合理的な説得をすることで転換を猶予してもらえるよう定めておく事例が見られます。また、投資家との合意により、社債の償還満期や新株予約権の転換期限そのものを延長するという対応がとられることもあります。

ご意見等
本解説シリーズに係るテーマにおいては、様々なお立場の読者の皆様がおられるかと存じます。ご意見・ご感想や、「ここは異なるのではないか」といったご指摘を以下にてお待ちしております。

takahiro.iijima★mhm-global.com
弁護士 飯島 隆博
(上記★部分を@に置き換えてください。)

すべてのご意見・ご要望にご対応・ご返信できるかはわからず恐縮ではございますが、いただいたご意見等につきましては、反映できる部分は反映し、スタートアップ・エコシステムの関係者の方々にとってより良い解説となるよう、アップデートしていければと考えております。

なお、本解説シリーズに記載した事項は、当職個人の見解であり、当職が所属する組織その他のいかなる見解も示すものではありませんのでご留意ください。

  1. J-KISS発行要項5.(2)(b)。 ↩︎

  2. J-KISS発行要項5.(2)(b)をもとに、説明のわかりやすさのために表現を調整し、タームシート形式で表示。タームシートのサンプルは、説明のわかりやすさを重視して、本来のタームシートを簡略化したり、用語の厳密さを排除している部分があります。本稿の例をそのままタームシートや新株予約権の内容として使うことはできないことにご留意ください。 ↩︎

  3. J-KISS発行要項5.(5)(b)参照。 ↩︎

  4. J-KISS発行要項5.(5)(b)をもとに、説明のわかりやすさのために表現を調整し、タームシート形式で表示。 ↩︎

  5. 新株予約権の内容が変更された場合には、変更内容を登記することが必要とされています(会社法915条1項)。 ↩︎

  6. 太田洋=山本憲光=柴田寛子編集代表『新株予約権ハンドブック〔第4版〕』(商事法務、2018)83-84頁参照。 ↩︎

  7. J-KISS投資契約5.13条2項参照。なお、仮に、あとで少数投資家が投資契約の定めに従わず必要な手続を行わなかった場合に、「あらかじめ(多数投資家の判断に従うという)合意をしていた内容に基づく」として新株予約権の内容の変更登記ができるかどうかという問題や、少数投資家が契約に違反して株式に転換をしてきた場合に、それが無効とは言い切れないリスク(契約違反にとどまり、損害賠償などは問題となるものの、株式への転換そのものは生じてしまうと判断されるリスク)も残り得るため、留意が必要です(ただし通常は、そのような行動をとった投資家は、スタートアップコミュニティにおけるレピュテーションが失墜するため、必ずしも高いリスクではないとも考えられます)。 ↩︎

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