コンバーティブル・ノートではなくコンバーティブル・エクイティを用いる理由

ベンチャー
飯島 隆博 弁護士 森・濱田松本法律事務所

 資金調達において、コンバーティブル・ノートではなくコンバーティブル・エクイティを使うことには、どのような合理性があるのでしょうか。投資家から見た合理性・許容性や、それを踏まえたスタートアップ側からや、事業会社などの出資者内部での説明のポイントについても教えてください。

 コンバーティブル・ノートは負債であるため、特にシード期のスタートアップにとってはデメリットが大きく、ひいては投資家が期待したスタートアップの成長によるリターンを得られなくなる可能性があります。他方で、特にシード期において、負債としての性質を持つコンバーティブル・ノートによる資金調達(出資)を行っても、そもそも負債の回収可能性が高くないなど、投資家が得られるメリットは必ずしも大きくありません。また、コンバーティブル・エクイティにおいても、投資家の保護のため、実務上、一定の権利を付与することによってバランスをとるといった対応が発展してきています。

 一方、非シード期のつなぎ融資や、事業会社とスタートアップとのオープンイノベーションを念頭に置いた連携の場面などでは、コンバーティブル・ノートの方が適切なインセンティブとなり得る場合もあります。そのため、場面に応じて使い分けを行うことが考えられます。

解説

目次

  1. コンバーティブル・エクイティの合理性
    1. 問題の所在:特に出資者内での意思決定・決裁の問題
    2. シード期における資金調達の特性
    3. 一定の権利によるバランス
  2. コンバーティブル・エクイティではなくコンバーティブル・ノートを用いる選択肢
  3. まとめ

 本解説シリーズの各論点の目次は「「コンバーティブル・エクイティ」をはじめとしたいわゆる「コンバーティブル投資手段」の概要および実務Q&A」をご参照ください。

コンバーティブル・エクイティの合理性

問題の所在:特に出資者内での意思決定・決裁の問題

 「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの違いと特徴」のとおり、負債としての性質を持つコンバーティブル・ノートは、負債としての側面を取り除いたコンバーティブル・エクイティへと発展し、特にシード期におけるスタートアップ・フレンドリーな投資手段として用いられることが多くなってきました。

 他方で、投資家から見ると、コンバーティブル・ノート(日本では主に新株予約権付社債)であれば、社債という権利を保有しているため、株式への転換がなされない場合には、償還期限(満期)が到来すれば、社債の償還(支払い)を求めていくという形で自己の権利を確保できるように見えます。一方、コンバーティブル・エクイティ(日本では主に新株予約権そのもの)であれば、そのような形で資金を回収することはできません。そのため、特にコンバーティブル・エクイティによる出資を行ったことのない事業会社などでは、社内の法務部や意思決定機関における決裁をクリアすることが難しいという問題もあり得ます 1。自らが出資を受けた経験のあるスタートアップの創業経験者である個人が、エンジェル投資家としてシード期に投資する場合には、コンバーティブル・エクイティを用いることに比較的抵抗がないことと対照的です。

 いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリットとされる、バリュエーションの先延ばし(「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(1)- スタートアップの企業価値評価(バリュエーション)の先延ばし」)や、契約交渉などの手続の簡素化(「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(2)- 契約交渉等の手続の簡素化」)といった点は、新株予約権付社債と新株予約権そのものという形式だけでは、必ずしも大きな違いがあるわけではないようにも思われます。そうすると、出資者(投資家)側から見て、コンバーティブル・エクイティによる出資を行うことの合理性(少なくとも、コンバーティブル・ノート以上に出資者が直接的な「得」はしないように見えたとしても、社内において「意思決定として合理性を欠かない」と説明できる理由ないし許容性)はどこにあるのでしょうか。

シード期における資金調達の特性

 1点目としては、個々の出資者(投資家や事業会社)が自らの利益のみを追求しようとすると、全体最適がはかられず、結局のところ、スタートアップの企業価値向上に向けた取組みが阻害される可能性があるという点があげられます(いわゆる「囚人のジレンマ」としての問題)。出資者はスタートアップが成長して初めてリターンを得るため、その資金調達手段がスタートアップの成長を妨げるようなものであれば、むしろ資金調達をしない方が全体にとって「まし」であるという場合すらあり得ます。

 特にシード期においては、創業直後で契約に十分な検討ができる体制を整えられているスタートアップは少なく、創業者が自らのリソースや得意分野(技術面など)に注力しなければならないにもかかわらず、資金調達にかかる交渉にリソースを割かざるを得ないことにより、むしろスタートアップの成長が妨げられるというリスクがあります。

 また、シード期に負債としての性質を持つコンバーティブル・ノートによって資金調達を行うことは、出資者にとって大きな保護・利益にはならない一方、スタートアップ側にとって大きなデメリットになり得ます(いわゆる「パレート最適」でないことが多い)。

 まず、出資者の側からスタートアップに負債の支払い(償還)を求めていかなければいけない場面とは、言い換えればスタートアップの事業がうまくいっていない場面ということになります。つまり、スタートアップのバランスシートとしては債務超過で、結局十分な回収はできないということが多いと思われます。特にシード期では、仮説実証や研究開発にたちどころに資金が投下されるため、負債の支払い(償還)を行うための資金が尽きていることが多いと思われます。シード期の資金調達で、いち投資家あたりの金額規模が大きくないことも前提とするなら、そもそも投資家は負債(社債)による回収を期待すべきではない(負債による資金回収をマストとしてシード期の投資意思決定をすること自体があまり合理的ではない)という評価も可能です。

 他方、スタートアップ側からは、その支払い(償還)は現実的に期待されていないとはいえ、負債(支払義務)であることには変わりはありません。そのため、その後の資金調達の検討段階で、金融機関のローン審査やエクイティ投資家向けにバランスシートを開示した際には、不利に扱われる可能性があります。いわゆる段階的投資により、ステージごとに必要な資金を都度調達していくスタートアップのファイナンスモデルにおいては、次の資金調達に備えてなるべく不利な要因は減らしておくことが好ましいはずです。そして前述の通り、スタートアップの成長が妨げられないこと自体が、出資者をはじめとする関係者全体の利益につながります。

 そのため、事業会社などの出資者からすると、特にシード期においては、新株予約権付社債を用いると、(社債という形式による)自らの目に見えるメリットは実は必ずしも大きくはない一方、自らのメリットを無理に獲得しようとすると全体最適がはかられず、むしろ長期的には自己の投資の回収を行いにくくなるリスクが高まり得る、ということになります。

一定の権利によるバランス

 とはいえ、新株予約権そのものは、(一定の条件を満たしたときに)株式に転換できるという、ただのオプション証券であり、それ自体ではあまり権利を有しません。たとえば株式が、(その種類株式の内容次第ではありますが)株主総会における議決権や配当、会社財産の分配を受ける権利を有しているのに対して、新株予約権は、株式に転換されない限りそのような権利を有しません。

 すると、あえてリスクの高い新株予約権そのもの(コンバーティブル・エクイティ)による出資を行うことを許容できない投資家が多くなり得ます。そのため、実務上、一定の投資家保護を図るために、新株予約権の内容や契約などによる担保が図られてきました。たとえば、以下のような仕組みです。

  • 転換期限:
    一定期間内に株式への転換イベント(適格資金調達やM&Aエグジット)が起こらなかった場合に、株式への転換を認める
    (「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(7)- 転換期限」)

  • 契約上の権利(情報請求権や優先引受権):
    スタートアップのモニタリングや、ダイリューション(出資持分の希薄化)防止
    (「コンバーティブル・エクイティとコンバーティブル・ノートの具体的な設計(8)- 契約上の権利―情報請求権・優先引受権など」)

 これらは、投資家の保護を図ることによって、投資家に納得して出資を行ってもらえるようにしつつ、迅速な資金調達を行うニーズを達成するために、実務上のバランスとして発展してきた仕組みです。投資家としては、これ以上の権利を求めていくことも可能ですが(契約自由の原則)、契約交渉に時間がかかると迅速な資金調達を行うことができず、スタートアップの成長が妨げられ得る(ひいては投資家の利益も害され得る)ということには留意が必要です。

コンバーティブル・エクイティではなくコンバーティブル・ノートを用いる選択肢

 上記のように、投資家にとってのデメリットが見た目よりも大きくはなく、他方でスタートアップにとってのメリットが大きいため「あえて」コンバーティブル・エクイティを選択するというニーズは、特にシード期の資金調達に強く妥当するものです。

 他方で、シード期ではなく、よりステージが進んだ段階のほか、事業会社がスタートアップとの業務提携によって連携する場面(オープンイノベーション)などでは、コンバーティブル・ノートを用いることに合理性がある場面もあります。

 もともと新株予約権付社債は、いわゆる「ブリッジ・ファイナンス」として、次の資金調達までのつなぎ融資の手法として発展してきたものでした。

 たとえば、今般のコロナ禍のような一時の市況により、素晴らしいポテンシャルを有する企業が他の手段で資金調達を行うことが困難であるときに、つなぎ融資を受けて事業を継続する場合などがそのわかりやすい例です 2

 比較的事業のステージが進んでおり、つなぎ融資を行っても(あるいは行うことで)次の資金調達の目途がつく、また次の資金調達の際にポテンシャルな新規投資家に対してつなぎ融資の合理的な説明がつくのであれば、コンバーティブル・ノートにより出資者とスタートアップとのニーズにバランスがとれているという場面は十分にあります。

 また、「いわゆる「コンバーティブル投資手段」のメリット(3)- インセンティブ設計の柔軟性による事業会社とのオープンイノベーションの促進」で確認したように、事業会社とのオープンイノベーションを念頭に置いた連携とは、シード期の(コンバーティブル・エクイティでリターンがゼロになってもやむを得ない)いわば「(少額の)純投資」とは異なり、事業会社とスタートアップが協業により企業価値を高めていく試みです。そのため、むしろコンバーティブル・ノートを活用するほうが、(少なくとも形式上は)支払義務を負うことで、適切なインセンティブを設計することが可能な場合もあります 3

まとめ

 以上の通り、特にシード期においては、負債性を持つコンバーティブル・ノートにより資金調達を行うことは、スタートアップが負うデメリットは大きく、ひいては投資家が期待したスタートアップの成長によるリターンが得られなくなる可能性があります。その一方、特にシード期においては、負債の回収可能性がそもそも高くないなど、投資家が得られるメリットは必ずしも大きくはありません。加えて、投資家の保護のため、実務上、一定の権利を付与することなどによりバランスをとる対応が発展してきています。

 他方で、シード期ではない、つなぎ融資や事業会社とスタートアップのオープンイノベーションを念頭に置いた連携の場面などでは、コンバーティブル・ノートの方が適切なインセンティブとなり得る場合もあり、場面に応じて使い分けを行うことが考えられます。

ご意見等
本解説シリーズに係るテーマにおいては、様々なお立場の読者の皆様がおられるかと存じます。ご意見・ご感想や、「ここは異なるのではないか」といったご指摘を以下にてお待ちしております。

takahiro.iijima★mhm-global.com
弁護士 飯島 隆博
(上記★部分を@に置き換えてください。)

すべてのご意見・ご要望にご対応・ご返信できるかはわからず恐縮ではございますが、いただいたご意見等につきましては、反映できる部分は反映し、スタートアップ・エコシステムの関係者の方々にとってより良い解説となるよう、アップデートしていければと考えております。

なお、本解説シリーズに記載した事項は、当職個人の見解であり、当職が所属する組織その他のいかなる見解も示すものではありませんのでご留意ください。

  1. 「コンバーティブル投資手段」に関する研究会「『コンバーティブル投資手段』活用ガイドライン」(令和2年12月28日)(以下「経産省報告書」といいます)p40では、「コンバーティブル・エクイティによる出資を経験したことがない投資家が多く、説明にはかなりのコストが必要だった」旨のスタートアップの経験談が記載されていますが、これには、投資家の社内での説明・決裁の問題があったことも一因ではないかとも思われます。 ↩︎

  2. 経産省報告書では、資金調達にあたり、投資側各社のデュー・ディリジェンスが進んでいたが、いずれもコロナ禍により投資の意思決定が先延ばしになっていたところ、コンバーティブル・ノート(ボンド)を用いることによって、コロナ禍による不安定な市況下においても迅速な資金調達を実現したという例があげられています。経産省報告書p46参照。 ↩︎

  3. 事業会社とのオープンイノベーションにおいて、コンバーティブル・ノート(ボンド)が用いられた例として、経産省報告書p81参照。 ↩︎

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