第3回 暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引における規制に関する留意点

　令和2年5月1日施行の改正資金決済法・金商法等と政令・内閣府令等は、ブロックチェーン業界において議論されてきた様々な事象・ビジネスモデルについて一定の解を与えるルールメイキングの集大成であり、大きな意味を持ちます。まだ明確な解が出ていないステーブルコインの論点等、実務の中での解釈に委ねられる部分があるものの大きな枠は示されたといえます。

　この連載では、改正の全体像を、①法令等改正までの経緯、②法令等の概要と留意点、③ブロックチェーン業界に与える影響にわけて、少しずつブレイクダウンしながら、なるべくわかりやすく解説します。

　本稿では、暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引に関する規制等について説明します。

暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引に関する規制の整備

暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引を業として行う場合における金融商品取引業の登録の申請、業務の内容及び方法の変更に係る事前届出等に関する規定を整備する

　これまで暗号資産を原資産とし、または暗号資産に関する指標を参照するデリバティブ取引（以下単に「暗号資産デリバティブ取引」といいます）については、何ら法規制が及んでいませんでした。しかし、暗号資産が金商法上の「金融商品」に追加されたことにより（改正金商法2条24項3号の2）、暗号資産に関する店頭デリバティブ取引またはその媒介、取次ぎもしくは代理を業として行う場合には第一種金融商品取引業者の登録が必要になりました（改正金商法2条8項4号、28条1項2号、29条）。
　また、暗号資産の価格または暗号資産の利率等も「金融指標」に追加されましたので（改正金商法2条25項）、暗号資産の指数を参照する取引についても上記と同様の規制に服することになります。

　金融商品取引業者の登録の申請を行う場合、暗号資産または金融指標（暗号資産の価格等に限られます）に係るデリバティブ取引について、一定の金融商品取引行為を業として行う場合には、登録申請書にその旨を記載する必要があります（改正金商法29条の2第1項9号）。
　そして、その登録申請書には当該暗号資産デリバティブ取引の原資産および金融指標の名称を記載し（改正後の金融商品取引業等に関する内閣府令（以下「業府令」といいます）8条12号）、当該暗号資産および金融指標の概要を説明した書面を添付することとされました（業府令9条10号）。

　なお、金商法上の「特定業務内容」（改正金商法31条3項）について、事前届出が必要とされている点にも注意が必要です。つまり、既に金融商品取引業者として登録されている者が暗号資産デリバティブ取引を取り扱おうとする場合、金融商品取引業者の変更登録が必要ですが（改正金商法31条4項）、新たに取り扱う暗号資産や金融指標の名称についてはあらかじめ届出が必要とされ（業府令20条の2）、変更の内容、変更予定年月日、および変更の理由を記載した届出書に、当該暗号資産および金融指標の概要を説明する書面等を添付して提出しておく必要があります（業府令21条）。

金融商品取引業者等の業務管理体制の整備、広告の表示方法、顧客に対する情報の提供、禁止行為、顧客の電子記録移転権利等の管理方法等、暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引を業として行う金融商品取引業者等の業務に関する規定を整備する

　法改正により、暗号資産デリバティブ取引を業として行うことは「金融商品取引業」にあたることになりましたので（改正金商法2条8項4号）、虚偽告知の禁止（改正金商法38条1号）等、金商法上の行為規制が課せられます。
　そしてそのほか、暗号資産デリバティブ取引特有の規制として制定されたものとしては、たとえば以下の規制があげられます。

（1）業務管理体制の整備

　金融商品取引業者は、業務の運営の状況が公益に反し、または投資者の保護に支障を生ずるおそれがある状況に陥らないよう、業務を遂行すべきものとされています（金商法40条2項）。

　具体的には、不正行為や風説の流布、相場操縦等、顧客による不公正な行為の防止を図るために必要な措置を講じているか（業府令123条1項32号）、ロスカット取引を行うための十分な管理体制を整備しているか（業府令123条1項35号）等、種々の管理体制の整備が求められます（業府令123条1項31号から36号をご参照ください）。

（2）広告の表示方法

　金融商品取引業者が、その業務内容について広告を行う場合、表示しなければならないものや、著しく事実に相違する表示をし、または著しく人を誤認させるような表示をしてはならないものが定められます（改正金商法37条1項3号、37条2項、改正金融商品取引法施行令16条1項7号）。

　具体的には、暗号資産デリバティブに関する広告をする場合、「暗号資産は本邦通貨又は外国通貨ではないこと」「暗号資産は代価の弁済を受ける者の同意がある場合に限り代価の弁済のために使用することができること」を表示する必要があったり（業府令76条3号）、誇大広告をしてはならない事項が具体的に定められたりする（改正金商法37条2項、業府令78条13号）等、種々の規制が制定されました。

（3）顧客に対する情報の提供

　暗号資産デリバティブ取引を業として行うときは、暗号資産の性質に関する説明が求められます（改正金商法43条の6）。
　具体的には、暗号資産の価値の変動を直接の原因として損失が生ずるおそれがあるときは、その旨およびその理由（業府令146条の4第2項2号）や当該取引に関する暗号資産の概要および特性（業府令146条の4第2項4号）について説明義務が課されていたり、誤認させるような表示をしてはならない事項が具体的に定められていたり（業府令146条の5）しています。

（4）禁止行為

　金融商品取引業者等またはその役員もしくは使用人は、投資者の保護に欠け、もしくは取引の公正を害し、または金融商品取引業の信用を失墜させる行為を行ってはならないものとされます（改正金商法38条9号）。
　具体的には、契約の締結もしくはその勧誘をするに際して、裏付けとなる合理的な根拠を示さないで、暗号資産の性質に関する事項等の表示をすることや（業府令117条41号）、顧客が不正行為等を行うおそれがあることを知りながら取引またはその受託等をすること（業府令117条43号）等が禁止され、証拠金規制としてレバレッジ2倍が上限とされています（業府令117条1項47号から50号、同41項、42項）。

　以上で例示した、法令により定められた規定のほか、金融庁により認定協会とされた（改正金商法78条1項）一般社団法人日本暗号資産取引業協会（以下、「JVCEA」といいます）の定める規定にも留意する必要があります。JVCEAは、「暗号資産関連デリバティブ取引に関する規則」等、暗号資産デリバティブ取引業に関連して新たに17の規則・規程を制定しました（「第1回 資金決済法・金商法等における改正の経緯と暗号資産交換業の登録申請等に関する留意点」2. 表No10）。

電子記録移転権利等に係る私募の要件、有価証券報告書の提出要件・免除要件、有価証券届出書等の開示内容等に関する規定を整備する

（1）電子記録移転権利の私募の要件

　他の有価証券と同様に、電子記録移転権利についても、取得勧誘のうち私募については金商法上の開示規制が適用されません。開示規制が適用されることにより生じるコストは一般的に決して小さいとは言えないものなので、電子記録移転権利の取得勧誘にあたって、私募の要件に該当するように設計することは非常に重要であると言えます。
　電子記録移転権利はその流通性の高さに鑑みて「一項有価証券」に包含されている（金商法2条3項柱書）ため、その私募の類型には以下があります。

　③特定投資家私募については、プロ向け市場の存在を前提とする制度であるところ、現時点で電子記録移転権利についてプロ向け市場の開設は想定されないため、本稿では解説を割愛します。

① 適格機関投資家私募

　電子記録移転権利の適格機関投資家私募の要件は、大要、以下の4つです（改正金商法2条3項2号イ、改正金商法施行令1条の4第3号、改正定義府令11条2項1号イ ¹）。

② 少人数私募

　電子記録移転権利の少人数私募の要件は、大要、以下の4つです（改正金商法2条3項2号ハ、改正金商法施行令1条の6、1条の7第2号ハ、改正定義府令13条3項1号イ）。

　従前から私募においては転売制限が求められてきたところ、電子記録移転権利の転売制限としては、①の適格機関投資家私募および②少人数私募ともに、「技術的措置」をとることが求められていることが大きな特徴です。「技術的措置」の詳細については法令の文言のみでは明らかでないものの、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」V-2-3（1）④においては、「適格投資家以外の者に移転することができないようにする技術的措置としては、例えば、電子記録移転有価証券表示権利等を表示する財産的価値の譲渡につき発行者又は私募の取扱いを行う金融商品取引業者の事前承諾が要件とされており、かつ、当該承諾を行う者において、あらかじめ譲受人が適格投資家であることが適切に確認されない限り、譲渡の効力が生じないような措置等が考えられる」として、「技術的措置」の具体例があげられており参考になります。

　また、「技術的措置」について、以下の2つの金融庁内閣府令案等パブコメ ² 回答が参考になります。

　上記金融庁内閣府令案等パブコメNo149への回答により、技術的措置により移転を制限することを求められているのはあくまで「財産的価値」、すなわちいわゆる「トークン」であり、法的権利の移転を技術的措置により制限することが求められているわけではないことが明らかにされています。

　上記金融庁内閣府令案等パブコメNo150への回答により、適格機関投資家私募における「技術的措置」とは、必ずしも「財産的価値」すなわちいわゆる「トークン」自体のコードに書き込まれる必要があるわけではないことが示されました。

　また、トークン自体のコードに書き込む形でない「技術的措置」の一例として、技術的措置によりアカウント保有者を適格機関投資家に限定し、かつトークンをアカウント保有者以外に移転することができないような技術的措置をとることがあげられています。
　この方法については、あくまで例示にすぎず、アカウント開設者を適格機関投資家に限定する手段においても技術的措置を用いることを必須条件として法が要求しているわけではない点については留意が必要かと思われます。

（2）有価証券報告書の提出要件・免除要件

　電子記録移転権利は、一項有価証券として扱われる以上、有価証券報告書の提出等の継続開示規制にも服することとなります。電子記録移転権利について、有価証券報告書の提出義務が生じる場合としては、大要、以下の2つがあります（改正金商法24条1項3号、4号）。

　金商法には有価証券報告書の提出を免除する制度がありますが、これらのうち一部については電子記録移転権利についても適用されます。たとえば、上記②の外形基準に該当することにより有価証券報告書の提出義務が生じた場合であっても、資本金の額や所有者の数が一定未満となった場合や、内閣総理大臣の承認がなされた場合には、有価証券報告書の提出が免除される制度がありますが（改正金商法24条1項ただし書、改正金商法施行令3条の6、4条）、これは電子記録移転権利にも適用されます（改正金商法24条1項ただし書、改正金商法施行令3条の6第1項、第2項）。

　一方で、上記①の「募集」または「売出し」を行ったことにより有価証券届出書の提出義務が生じた場合に、株券等について有価証券報告書の提出を免除する制度（改正金商法24条1項ただし書前段、改正金商法施行令3条の5）については、電子記録移転権利には適用されません（改正金商法施行令3条の5第1項各号に電子記録移転権利は含まれていない）。

（3）有価証券届出書等の開示内容

　電子記録移転権利は一項有価証券として扱われるため、その募集または売出しを行う際に、原則として、発行者は、有価証券届出書を提出する義務（改正金商法4条1項）および目論見書を作成・交付する義務（改正金商法13条1項、15条1項）を負います。電子記録移転権利が服する開示規制は、電子記録移転権利が「特定有価証券」に分類されるかどうかによって異なります。

① 特定電子記録移転権利

　電子記録移転権利のうち「特定有価証券」に分類される権利（「特定電子記録移転権利」（改正特定有価証券開示府令12条1項1号へ））については、特定有価証券に関する開示規制が適用されます。
　特定電子記録移転権利に該当する権利には、以下の6つの種類があります（改正金商法施行令2条の13第8号から第12号）。

　開示項目のなかには、特定電子記録移転権利特有のものがあり、注意が必要です。たとえば、トークンに用いる技術の名称、内容および選定理由や、その譲渡等のために用いるプラットフォームの名称、内容および選定理由、またトークンの流出その他の電子記録権利固有のリスク等があります（改正特定有価証券開示府令第六号の五様式記載上の注意（5）c、（26）c）。

② 特定電子記録移転権利に該当しないもの

　特定電子記録移転権利に該当しない電子記録移転権利については、企業内容等開示府令が適用されます。
　こちらについても、開示項目のなかには、電子記録移転権利特有のものがあり、注意が必要です。たとえば、特定電子記録移転権利において開示が要求されている事項のうち、トークンの流出その他の電子記録権利固有のリスク等の一定の事項について開示が要求されています（改正企業内容等開示府令第二号様式記載上の注意（24）b、（31）d）。

その他

　これまで述べられた事項以外でも、今回の法令等改正において重要と思われる点を紹介します。

「仮想通貨」から「暗号資産」への呼称の変更

　今回の改正の中でも「暗号資産」への呼称変更は大きな変更の1つといえます。G20を始めとする国際会議において「暗号資産」（Crypto-asset）との呼び名が一般化しているなどの国際的な動向等が背景にあります。

　暗号資産の定義において、仮想通貨の定義から解釈の変更が生じるものではありませんが、電子記録移転権利に該当するものが除外される旨が定められました（資金決済法2条5項ただし書）。これにより、決済手段としての暗号資産と有価証券としての電子記録移転権利が明確に区別されるようになりました。

　また、下記の金融庁内閣府令案等パブコメNo4回答では、電子記録移転権利を表示するものは暗号資産から除かれる旨記載されており、暗号資産に係る改正資金決済法の規制と電子記録移転権利に係る改正金商法の規制が重畳適用されないことが示されました。

銀行、信託会社、保険会社等の監督指針における暗号資産に関する項目追加

　銀行、信託会社、保険会社等の各監督指針に「暗号資産に関する留意事項」の項目が追加され、暗号資産交換業者以外の一部の金融機関において、下記の事項を含む暗号資産関連業務の態勢整備が求められることになりました（主要行等向けの総合的な監督指針の一部改正Ⅴ−6、中小・地域金融機関向けの総合的な監督指針Ⅲ−4−13、信託会社等に関する総合的な監督指針3−5−1（5）、保険会社向けの総合的な監督指針Ⅲ−2−3）。「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」Ⅲ−2−14においても、同様の態勢整備を求める旨規定が追加されており、暗号資産に関する業務に関連する事業者に対し、一律の態勢整備が求められるようになったといえます。

自己資本規制における暗号資産の取扱い

　自己資本規制とは、第一種金融商品取引業を行う金融商品取引業者に対して、経営の健全性と投資家保護を目的とし、一定比率以上の自己資本規制比率を確保することを定める規制です（改正金商法46条1項、改正金商法46条の6第1項）。既に発行された電子記録移転権利の購入者に対する勧誘を発行者に代わって行う募集・私募の取扱い等を業として行う場合には、第一種金融商品取引業（改正金商法28条1項）として、この自己資本規制を遵守しなければなりません。

　自己資本規制比率を決定するためには、告示「金融商品取引業者の市場リスク相当額、取引先リスク相当額及び基礎的リスク相当額の算出の基準等を定める件」に従い、リスク相当額を算出する必要があります（金融商品取引業等に関する内閣府令178条）。

　これまで、暗号資産に関するリスク相当額の算出方法は明らかとなっておりませんでしたが、同告示の改正や「自己資本規制告示における暗号資産の取扱いに関するQ&A」の公表により明確化されました。

　また、下記の金融庁内閣府令案等パブコメNo206において、暗号資産の市場リスク相当額算出にかかるリスクウェイトが、コモディティ等が18％である一方で、暗号資産等は100％と定められていることが、市場リスク計測の代表的指標であるボラティリティで比較しても、例えばビットコインのボラティリティはコモディティであるWTI原油先物と同一水準であり、5倍以上の設定は根拠不明瞭であり、加重な負担であると指摘がなされています。これに対する回答として、上記リスクウェイトは、暗号資産の価格変動等も踏まえつつ、リスクを保守的に見積もり設定したものであり、現時点においては、合理的なものと考えていると述べられています。

　今後、暗号資産の市場への浸透に伴い、暗号資産のリスクウェイトの調整が将来的に議論されることも考えられます。暗号資産や電子記録移転権利に該当するかは、個別事例ごとに実態に即して実質的に判断されるべきものと考えられますが、電子記録移転権利を表示するものは暗号資産から除かれています（改正資金決済法2条第5項ただし書）。