新規株式上場(IPO)の意義、効果、各市場の特徴

ベンチャー
伊東 祐介弁護士 鳥飼総合法律事務所

 当社は、株式会社東京証券取引所(以下「東証」といいます)への新規株式上場(IPO)を検討しています。上場準備には大変な負担があると聞きましたが、上場制度の概要と留意点について教えてください。

 株式会社が新規株式上場(IPO)を実現することができれば、東証市場における資金調達による事業規模の拡大、会社の信用力・知名度の飛躍的な向上による取引機会の増加、優秀な人材の確保および創業者利得の確保など、会社やその株主にとって大きなメリットがあります。
 一方、上場準備には少なくとも数年間、周到で緻密な準備が必要となります。上場準備の実務においては、上場しようとする株式会社の株式が、一般投資家の投資対象にふさわしいかどうか、法律、会計、ビジネスモデル等、多岐にわたる分野において確認が行われ、万一問題があれば徹底的に改善が求められることになります。
 新規株式上場に関するトピックは広範にわたりますが、今回は新規株式上場(IPO)の意義、効果、各市場の特徴を概観いたします。

解説

目次

  1. 新規株式上場(IPO)の概要
    1. 上場の意義
    2. 上場の機能・効果
    3. 直近の上場状況
  2. 各市場の特徴
    1. 東証株式市場(プライム、スタンダード、グロース)
    2. TOKYO PRO Market
  3. 上場を希望する会社に伝えたいこと

新規株式上場(IPO)の概要

上場の意義

 IPOとは「Initial Public Offering」の略称であり、一般的には発行体が自身の有価証券等を不特定多数の投資者に向けて初めて販売することを指して、新規株式上場と基本的に同一の意味で用いられています
 この点、金融商品取引法の観点からは、「上場」は「金融商品取引所がその開設する取引所金融商品市場において、有価証券をその売買のため、又は『金融商品等』を市場デリバティブ取引のため、行うものである。上場を行う主体は金融商品取引所である。取引所金融商品市場における取引の対象となる上場されている商品(いわゆる上場商品)は、金融商品等である」とされています 1。より簡潔にいえば、上場とは、証券取引所が特定の有価証券等を当該取引所における取引対象として定めることといえます 2

 「上場」の意義は、以下のとおり、当然ながらどの立場から考えるかによって変わってくるものです。

  • 上場を希望する発行体
    金融商品市場において自身の有価証券等の取引が開始されることによって資金調達することが可能となること

  • 投資者
    発行体が発行する有価証券等を金融商品取引所において取引することが可能となること

  • 創業者である経営株主
    創業者利益を取りつつ事業をより拡大させる契機となる一つの到達点

 実務的には、上場を希望する株式会社 3上場申請に基づき、東証 4 による上場審査が行われます。東証の上場審査の結果、申請会社の上場会社適格性が確認された場合、東証が申請会社の上場を承認・公表し、その後、公募・売出しの手続を経て申請会社の株式が東証市場において売買可能となり、この時点で初めて「上場」したと認められることとなります。

上場の機能・効果

 上場は主に資金調達を行うための手段と位置付けられますが、以下のとおり、資金調達以外にも様々な機能、効果があります。

(1)多様な資金調達方法の確保

 株式会社は、上場することで自社の株式を証券取引所の取引対象とすることができ、投資者から資金調達を行うことができるようになります。上場会社は、上場する市場において、普通株式の公募増資および第三者割当増資、新株予約権および新株予約権付社債等のワラントの発行等、多様な方法で直接資金を調達することができます。

(2)社会的信用力と知名度の向上

 上場会社になることで、継続的な事業活動の実績および安定的な収益基盤の存在、または事業の高い成長可能性等が社会的に認知されることで、取引先および金融機関等からの信用力が高まり、事業拡大の機会が増加することが考えられます
 また、上場会社として知名度が向上することで、人材の新卒採用および中途採用において能力値や経験値の高い人材からの応募につながり、優秀な人材の確保が期待できます。申請会社の既存の従業員の業績向上に向けた勤労意欲等が向上することもいわれています。

(3)組織としての成長

 東証の上場承認に向けて、申請会社には、主幹事証券会社、監査法人、弁護士その他外部専門家のチェックが入ることとなります。上場準備においては、申請会社の上場後に問題が発生することを可能な限り未然に防止するために、これらの上場準備の専門家がそれぞれの立場の専門性を発揮して申請会社の問題点を可能な限り抽出し、その解決に尽力することになります。たとえば、申請会社の沿革、株主・役員構成、経営管理体制、事業、法務、会計、税務、労務等、様々な観点から申請会社の過去、現在、将来計画が精査されることになります。

 これらの手続を経ることで、申請会社の問題、課題が改善され、個人的な経営から持続可能で組織的な経営管理体制が構築されることになり、上場会社としてより健全で公正な企業活動を行うようになることが期待できます

(4)新規株式上場に伴う利益の獲得

 創業者をはじめとする申請会社の株主は、新規上場時の所有株式の売出しや上場後の継続保有期間経過後の株式譲渡等による新規株式上場に伴う利益を獲得することが期待できます

(5)上場会社としての責任

 上場会社の株式は、不特定多数の投資者の取引対象となることから、当該上場会社の株式の取引を行う投資者に向けた情報開示責任、開示前の情報管理責任(いわゆるインサイダー取引の防止)等が要求され、新たな社会的責任や義務が生じることになります。また、上場後は様々な思惑を持った者が株主として参画することから、敵対的買収のリスクや短期的な成果を求める株主の資本参加も想定されます。上場会社の経営陣としては、中長期的な視点のみならず、足下の業績や株価にも目を配り、株主に対する説明責任が求められることとなります

 上場後は株主数が大幅に増加することから、株主総会の開催に関するコスト(人的稼働、費用)が発生し、上場維持費用として証券取引所に支払う手数料や監査法人に対する監査報酬なども発生することが想定されます。

直近の上場状況

 2021年は138社(前年比+36社)が国内証券市場において上場を果たしており、上場市場の内訳は、本則市場(市場第一部・第二部)が14社、マザーズ市場93社、JASDAQ市場16社、TOKYO PRO Market 5 13社、他証券取引所2社という状況で、新規株式上場を果たした会社が大幅に増加した年でした。2021年は株価高騰による上場機運の高まりと新市場区分見直し前の駆け込み的な上場が背景にあったものと推測されます。

2021年までの国内新規株式上場件数の推移

2021年までの国内新規株式上場件数の推移

数字は筆者集計による

各市場の特徴

東証株式市場(プライム、スタンダード、グロース)

(1)市場区分の見直し

 東証は、「市場第一部」・「市場第二部」・「マザーズ」・「JASDAQ(スタンダードおよびグロース)」の4つの市場区分 に関して、2022年4月4日付で、「プライム市場」・「スタンダード市場」・「グロース市場」の3つの市場区分への見直しを実施しました 6
 旧市場区分の「市場第一部」の基準が「プライム市場」に、「市場第二部」・「JASDAQスタンダード」の基準が「スタンダード市場」に、「マザーズ」の基準が「グロース市場」にそれぞれ採用されています。当該市場区分の見直しでは、各市場区分の新規上場基準と上場維持基準が共通化され、流通株式数や流通株式時価総額などの基準の計算に用いられる流通株式の定義の見直しが行われました。

市場区分の見直しのイメージ

市場区分の見直しのイメージ

(2)各市場のコンセプト

 各市場のコンセプトは以下のとおりです。

① プライム市場

 プライム市場は、多くの機関投資家の投資対象となりうる規模の時価総額(流動性)を持ち、より高いガバナンス水準を備え、投資家との建設的な対話を中心に据えて持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場です。グローバルな投資家との建設的対話を中心に据えた企業向けの市場と位置付けられています。

② スタンダード市場

 スタンダード市場は、公開された市場における投資対象として一定の時価総額(流動性)を持ち、上場企業としての基本的なガバナンス水準を備えつつ、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場です。公開された市場における投資対象として十分な流動性とガバナンス水準を備えた企業向けの市場と位置付けられています。

③ グロース市場

 グロース市場は、高い成長可能性を実現するための事業計画およびその進捗の適時・適切な開示が行われ一定の市場評価が得られる一方、事業実績の観点から相対的にリスクが高い企業向けの市場です。高い成長可能性を有する企業向けの市場と位置付けられています。

各市場の上場会社数(2022年7月末時点)

プライム スタンダード グロース TOKYO PRO Market 合計
1,838社 1,452社 484社 56社 3,831社

日本取引所グループ「上場会社数・上場株式数」を基に筆者作成

 旧市場区分の上場会社は、新市場区分のコンセプトや上場基準等を踏まえて、自社に適した新市場区分を自らの判断で選択し、現在の市場区分に移行しています。ただし、上場会社が移行先の上場維持基準 7 に適合していない場合には、「上場維持基準の適合に向けた計画書」8 を選択申請日までに開示することで、経過措置として、旧制度と同水準の上場維持基準の適用を受けることができることとなっています。以下のとおり、プライム市場では295社、スタンダード市場では209社、グロース市場では45社が上場維持基準への適合計画を開示しています 9

新市場区分の選択結果(2022年4月時点)

新市場区分の選択結果(2022年4月時点)

株式会社東京証券取引所「各市場区分の上場会社数」を基に筆者作成

 上場維持基準については別の記事において改めてご説明しますが、概要以下のとおりです 10。選択先の市場区分の上場維持基準を満たしていない場合、「上場維持基準の適合に向けた計画書」を提出し、改善に向けた取組みを図ることで、当分の間、経過措置として現行の上場維持基準が適用されることとなっています(下表のかっこ内の数字ご参照)。プライム市場の経過措置の内容は旧市場区分の指定替え基準と同水準、スタンダード市場およびグロース市場の経過措置の内容は上場廃止基準と同水準となっています。

上場維持基準の概要

上場維持基準の概要

(3)最近上場した企業の規模

 次に、2021年に新規株式上場(IPO)した企業規模の目安は以下のとおりです 11。本則市場 12 はそのコンセプトのとおり、一定の収益基盤を持つ企業が多いことが見受けられますが、マザーズに関しては経常利益および純資産がマイナスという企業も存在していることから、多種多様な企業が上場を実現することができていると評価できます。

最近のIPO企業の規模比較(2021年のIPO企業)

出典:日本取引所グループ「最近のIPO企業の規模比較(2021年のIPO企業)」

出典:日本取引所グループ「最近のIPO企業の規模比較(2021年のIPO企業)

TOKYO PRO Market

(1)概要、設立経緯

 TOKYO PRO Market(以下「TPM」といいます)は、2008年の金融商品取引法改正により導入された「プロ向け市場制度」に基づいて設立された市場です。TPMは、投資者をプロ投資家に限定することで、上場審査基準の数値基準や開示義務を一般の東証株式市場よりも緩やかに設定し、上場準備負担を軽減し、多様な業種・規模・地域性の企業を集めようとしています。
 TPMの母体となったTOKYO AIMは、東証とロンドン証券取引所の共同出資により設立された株式会社TOKYO AIM取引所 13 が運営するマーケットとして、前述の「プロ向け市場制度」に基づき2009年に開設されました。TOKYO AIMは、「日本やアジアにおける成長力のある企業に新たな資金調達の場と他市場にはないメリットを提供すること、国内外のプロ投資家に新たな投資機会を提供すること、日本の金融市場の活性化ならびに国際化を図ること」を目的とし、ロンドン証券取引所の運営するロンドンAIMにおけるNomad制度を参考として「J-Adviser 制度」を採用するなど、機動性・柔軟性に富む市場運営の実現を目的として制度設計されました。当該マーケット は2012年にTPMに名称を変更していますが、TOKYO AIMのコンセプトはそのまま継承されています。TPMの市場運営は東証によって行われています。

(2)主な特徴

 2−1の東証株式市場への上場は、株主数や利益等に関する一定の形式基準を充足する必要があるほか、膨大な提出書類の作成・提出など、上場準備のための時間・費用・稼働の負担は小さくありません。これに対してTOKYO PRO Marketは、投資者をプロ投資家に限定することで、株主数・流通株式・利益の額などの形式基準をなくし、一部の開示制度を任意とすることで、自由度の高い上場制度として設計されています。TPMへの上場は、オーナーシップを維持したうえで上場企業としての信用度、知名度を得ることが可能であり、事業承継や東証株式市場のための一歩として活用することも想定されています。

TPMと他市場の制度比較

出典:日本取引所グループ「TOKYO PRO Marketの主な特徴」

出典:日本取引所グループ「TOKYO PRO Marketの主な特徴

 また、TPMでは、東証から認定を受けたJ-Adviserが、上場前の上場適格性の調査確認や上場後の適時開示の助言・指導、上場維持要件の適合状況の調査を実施することとなっています。TPMへの上場審査では、上場審査の主体が東証ではなくJ-Adviserとなる点に大きな特徴があります 14。2022年6月末現在のJ-Adviserは以下の14社となっています。

  • 株式会社アイ・アールジャパン
  • アイザワ証券株式会社
  • エイチ・エス証券株式会社
  • SMBC日興証券株式会社
  • G-FAS株式会社
  • 株式会社ジャパンインベストメントアドバイザー
  • 大和証券株式会社
  • 宝印刷株式会社
  • 株式会社日本M&Aセンター
  • 野村證券株式会社
  • フィリップ証券株式会社
  • 株式会社船井総合研究所
  • みずほ証券株式会社
  • 三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社

上場を希望する会社に伝えたいこと

 2022年4月の市場再編および随時更新される上場諸制度の改正等によって、上場会社にはこれまでよりも高いガバナンスの水準が求められており、投資家との建設的な対話や持続的な成長と中長期的な企業価値向上に向けた取り組みを期待されるなど、上場会社を取り巻く情勢、環境は日々進展しています。新規株式上場のために上場申請会社に与えられる課題は簡単なものではなく、上場後も新規上場基準を維持することが求められることから、上場を目指す会社にとっては多くの時間、費用および人的稼働が必要となることが想定されます。
 しかしながら、上場を果たすことができれば、上場会社として数多くのメリットを享受し、多くの成長機会を得ることが可能です。上場を希望する会社におかれましては、主幹事証券会社、監査法人および弁護士等の専門家を早期に活用しながら、上場後も継続して企業価値を向上させることができるよう、一過性の対応ではなく、上場後を見据えた中長期的な視点に立った上場準備を実施していただきたいと存じます。


  1. 松尾直彦『金融商品取引法〔第6版〕』(商事法務、2021)519頁。 ↩︎

  2. 野尻孝夫「取引所市場の規制」龍田節=神崎克郎編『証券取引法大系』(商事法務研究会、1986)426頁。 ↩︎

  3. 厳密には、上場申請を行う主体には外国株式会社、株式会社以外のETF(上場投資信託)および投資法人等が存在しますが、本稿では内国株式会社を想定するものとします。 ↩︎

  4. 厳密には東証から委託を受けた日本取引所自主規制法人が上場審査を行いますが、本稿では特に区別しないものとします。 ↩︎

  5. TOKYO PRO Marketについては2−2で後述します。 ↩︎

  6. 背景としては、以下のような意見が以前から市場関係者から寄せられていたことがあげられます。①東京証券取引所には5つの市場区分(市場第一部、市場第二部、マザーズ、JASDAQスタンダードおよびJASDAQ グロース)が設けられているが、各市場区分のコンセプトは曖昧であり、多くの投資者にとって利便性が低い。特に、市場第二部、マザーズおよびJASDAQ は、位置付けが重複していてわかりにくくなっている、②市場第一部へのステップアップ基準が低いことのほか、上場時の基準に比べて市場第一部から市場第二部への移行や上場廃止に係る基準が低いことなどから、上場会社の持続的な企業価値向上の動機付けの点で期待される役割を十分に果たせていない、③多くの機関投資家がベンチマークとしているは、市場第一部の全ての銘柄で構成されているため、投資対象としての機能性に欠けており、足元、TOPIXに連動したインデックス投資の隆盛により、時価総額や流動性の低い銘柄の価格形成に歪みが生じている懸念もある。一方で、JPX日経400やTOPIX 500などの指数をベンチマークとする機関投資家は少ないことから、投資対象としての機能性と市場代表性を兼ね備えた指数が存在していない。
    これらの東証における検討を引き継ぐ形で、2019年5月に金融庁において金融審議会市場ワーキング・グループに「市場構造専門グループ」が設置され、市場関係者による議論がなされた結果、同年12月27日に「市場構造専門グループ報告書 - 令和時代における企業と投資家のための新たな市場に向けて - 」が取りまとめられ、当該報告書に基づき市場構造の見直しが実施されることとなりました。 ↩︎

  7. 新市場区分においては上場維持基準が設けられ、当該維持基準に抵触し、改善期間内に改善が行われなかった場合には上場廃止となります。新規上場基準と上場維持基準が原則として同一のものとなることから、上場会社は上場後も継続して上場基準を維持することが求められることとなっています。 ↩︎

  8. 「上場維持基準の適合に向けた計画書」は、新市場区分への移行後に上場維持基準に適合するための基本方針や具体的な取組内容等を内容とするものであり、それらの決定は取締役会で十分に議論を尽くしたうえで決定を行うことが望ましいとされています。上場会社における経営方針、経営戦略、中期経営計画と整合されていることが必要とされていることから、当該計画書を出した上場会社は慎重に検討を重ね、作成・公表をしたものと思われます。 ↩︎

  9. 厳密には、549社のうち57社が自社の試算ベースで適合した旨を公表しており、上場維持基準に適合しておらず、適合に向けた計画を開示している会社は現在492社という状況です(株式会社東京証券取引所 上場部「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議 第一回事務局説明資料」19頁(2022年7月29日)。 ↩︎

  10. 日本取引所グループ「上場維持基準の概要」、「上場維持基準の詳細」 ↩︎

  11. 2021年に上場した会社のデータであるため、区分は旧市場区分で計算されています。 ↩︎

  12. 旧市場区分では、東証の市場である市場第一部および市場第二部を併せて「本則市場」と呼んでいましたが、新市場区分では当該呼称は使用されなくなりました。 ↩︎

  13. 株式会社TOKYO AIM取引所は2012年7月に東証に吸収合併されており、現在は存在しません。 ↩︎

  14. 東証は、一定の資格要件を満たし、資格を認証した J-Adviserに対して、特定業務(上場または上場廃止に関する基準または上場適格性要件に適合するかどうかの調査など)を委託しています。東京証券取引所上場推進部編『2021 新規上場ガイドブック(TOKYO PRO Market編)』25頁では、「J-Adviser制度は TOKYO PRO Marketのコンセプトの核となる制度であり、J-Adviserは、東証のパートナーとしてTOKYO PRO Marketのマーケット機能の維持向上に努めることが期待されている。また、担当J-AdviserはJ-Adviser契約を締結する申請会社及びTOKYO PRO Market上場会社に対して、新規上場申請から上場後まで継続的にJ-Adviser契約に基づく適切な助言・指導を行う義務を負うことから、東証はJ-Adviser資格を取得しようとする法人に対して、資本市場における知見及び実績、業務体制を中心とする厳格な要件を求めています」としています。 ↩︎

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