「公正なM&Aの在り方に関する指針」の概要とポイント、MBO指針改訂の意義とは

コーポレート・M&A

目次

  1. はじめに—MBO指針の改訂
  2. MBO指針の位置付け
  3. MBOと支配株主による従属会社の買収
  4. MBO指針が示す実務上の具体的措置
    1. 独立した特別委員会の設置
    2. 外部専門家の独立した専門的助言等の取得
    3. 他の買収者による買収提案の機会の確保(マーケット・チェック)
    4. マジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定
    5. 一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上
    6. 強圧性の排除
  5. 最後に

はじめに—MBO指針の改訂

 2019年6月28日、経済産業省は、「公正なM&Aの在り方に関する指針-企業価値の向上と株主利益の確保に向けて-」を公表しました。2007年9月4日付けで「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収(MBO)に関する指針」、いわゆる「MBO指針」が策定されていますが、今回公表された指針は、MBO指針策定後の約10年間の実務、裁判例の蓄積や経営環境の変化等を踏まえて、MBO指針に見直しを加えたものです。

 本稿では、この改訂されたMBO指針の概要を説明します。なお、今回公表された指針はMBOだけを対象としたものではありませんが、本稿では便宜上、従来の指針と同じく「MBO指針」と呼ぶことにします。

MBO指針の位置付け

 MBO指針は、MBOと支配株主による従属会社の買収について、ベストプラクティスに位置付けられるべき公正性を確保するための実務上の対応等を提示するものです。会社法上の規制が追加されたわけではなく、また、会社法等の公式解釈が示されたわけでもありません。したがって、指針に反したM&A取引を行ったからといって、ただちにその取引が不公正・違法と評価されるわけではありませんし、また、形式的に指針に従いさえすればその公正性・適法性が保証されるわけでもありません。

 もっとも、MBO指針が提示している公正性を確保するための措置を講じたうえでM&A取引を実施すれば、価格決定申立手続等において取引条件の妥当性が争われたとき、条件決定のプロセスが「公正」であったと裁判所によって評価されやすくなることが期待できます(ジュピターテレコム株式取得価格決定申立事件最高裁平成28年7月1日判決・民集 70巻6号1445頁参照)。また、「ベストプラクティス」に適切に準拠すれば、MBOや従属会社の買収に賛同した取締役らが、その判断に関して善管注意義務違反等に問われるおそれも基本的にはないはずです。そのような意味において、MBO指針は、M&A実務上参照する価値がきわめて高いものであるということができます。

 ただし、常にMBO指針が示す措置が「ベスト」になるわけではありません。たとえば、取引規模や会社の組織体制次第では、MBO指針の示す実務上の対応の一部は費用対効果等の面で見合わないこともあるはずです。そのような場合にまで、MBO指針の提示するプラクティスにこだわっていては、かえって企業価値向上に資するM&Aが妨げられ、結果的に一般株主らの利益を損なうことにもなりかねません。

 この点については、MBO指針も、「個別のM&Aにおける具体的状況に応じて、いかなる措置をどの程度講じるべきかが検討されるべきものであり、また、講じられる措置を全体として見て取引条件の公正さを担保するための手続として十分かどうかが評価されるべきものである」、「M&Aの関係者には、企業価値の向上に資するM&Aが一般株主の利益に配慮しつつ積極的に行われる健全な資本市場の発展に向けて、リスク回避に傾くことなく、費用対効果の視点も含めてバランスのとれた対応をとることが求められる」と述べています。以上のことは、MBO指針を参照するうえで常に念頭に置く必要があると思います。

MBOと支配株主による従属会社の買収

 MBO指針の内容を説明する前に、指針の対象となっている「MBO」と「支配株主による従属会社の買収」がどのようなものか、またどのような問題があると言われているのかについて簡単に説明します。

 MBO指針の定義を借りれば、「MBO(マネジメント・バイアウト)」とは、「現在の経営者が全部または一部の資金を出資し、事業の継続を前提として一般株主から対象会社の株式を取得すること」をいいます。また、今回のMBO指針の改訂では、「支配株主による従属会社の買収」という取引形態も明示的に対象に加わりましたが、これは、「従属会社の支配株主が一般株主から従属会社の株式全部を取得すること」をいいます。

 ただし、MBO指針が適用対象として想定しているのは、すべてのMBOおよび従属会社の買収ではなく、上場会社において非上場を目指して行うMBOおよび従属会社の買収であり、また、その手続としては、MBOに関しては、公開買付け等を行って、議決権保有比率を高めた後に、株式併合等の会社法上の手続を利用して少数株主を排除(スクイーズ・アウト)する「二段階買収」スキームが主に想定されており、また、従属会社の買収に関しては、二段階スキームだけではなく、すでに獲得している支配権に基づいて株式併合等の一段階でスクイーズ・アウトするスキームも適用対象として想定されています。

 本来、M&Aは、会社の企業価値を向上させ、その向上した企業価値を株主らに公正に配分することを目的として行われるべきものです。しかし、経営者自身や支配株主が会社を買収するMBOや従属会社の買収では、経営者らが一般株主の利益を最優先に行動することが当然には期待できず、一般株主から見たとき、企業価値の向上に結び付かない買収が行われているのではないか、経営者自身や支配株主に過剰に企業価値が配分されているのではないか、といった不信感が生じがちです(利益相反の問題)。

 くわえて、経営者や支配株主は、一般株主よりも圧倒的に多くの対象会社に関する情報を持っているため、経営者や支配株主が対象会社との間で決めた取引条件が有利か不利かを一般株主が判断することは難しい、という問題もあります(情報の非対称性の問題)。

出典:MBO指針

出典:MBO指針

 MBOや従属会社の買収には、このような利益相反と情報の非対称性に関する構造的な問題があるため、取引条件の公正さを担保するための手続をとることによって、企業価値を適切に一般株主らに配分することが求められるのです。

 なお、MBO指針は、MBOと従属会社の買収を対象としたものですが、大株主等に対する第三者割当増資などの他の取引形態においても、利益相反や情報の非対称性の問題が生じることがあります。従来から旧MBO指針は広くM&A取引で参考にされてきましたが、今回のMBO指針が提示する実務上の対応も、MBOと従属会社の買収に限らず、広くM&A取引の公正さの確保や透明性の向上のために活用されることが期待されています。

MBO指針が示す実務上の具体的措置

 それでは、MBO指針が提示している手続の公正さを担保するための実務上の措置とはどのようなものか、以下、簡単にその内容を説明します。

出典:MBO指針

出典:MBO指針

独立した特別委員会の設置

(1)特別委員会の概要と適切な人材

 対象会社による委員会の設置は、旧MBO指針においても取り上げられていましたが、今回の見直しにおいて、役割、構成等の考え方が改めて整理されました。この特別委員会は、①対象会社の企業価値の向上に資するか否かの観点から、M&Aの是非について検討・判断するとともに、②一般株主の利益を図る観点から、取引条件の妥当性および手続の公正性について検討・判断する役割を担うものとされています。MBO指針は、特別委員会が有効に機能した場合には、公正性担保措置として高く評価されると考えられるとしています。

 このMBO指針における特別委員会は、近年、企業等不祥事において設置されることが多い「第三者委員会」とは位置付けが異なります。この点は、今回のMBO指針改訂にあたってより明確に言及されています。すなわち、企業不祥事においては、第三者委員会は、会社から完全に独立した存在であることが求められ、一般に、社外の有識者で構成されることが推奨されています。

 しかし、MBOや従属会社の買収の局面で求められる委員会は、買収者側と対峙して対象会社や一般株主の利益を図る立場にあるものですから、会社から完全に独立していることは強く求められません。むしろ、従来から対象会社の経営に責任を負っており、対象会社のことをよくわかっている人物のほうが委員として望ましいと言えます。そのようなことから、MBO指針は、社外取締役がその構成員として最も適切であるという立場をとっています。

(2)特別委員会の実効性を高める工夫

 なお、本稿では詳しい説明は省きますが、MBO指針は、特別委員会の実効性を高める工夫として以下の点をあげています。

① 設置のタイミング 対象会社が買収者から買収提案を受けた場合には、可及的速やかに、特別委員会を設置することが望ましいとされています。
② 委員構成 特別委員会のメンバーには、買収者からの独立性および当該M&Aの成否からの独立性が求められます。役員構成上の制約は当然あるとしつつも、委員として最も適任といえる社外取締役のみで構成し、M&Aに関する専門性は、アドバイザー等から専門的助言を得ること等によって補う、という形態が最も望ましいとされています。
③ 設置・委員選定のプロセス 特別委員会の設置の判断、権限と職責の設定や、委員の選定や報酬の決定には、対象会社の独立社外取締役や独立社外監査役が主体性を持って実質的に関与することが望ましいとされています。
④ 買収者との取引条件の交渉過程への関与 関与の仕方は個別具体的状況に応じたものになりますが、特別委員会が対象会社と買収者との間の買収対価等の取引条件に関する交渉過程に実質的に関与することが望ましいとされています。
⑤ アドバイザー等の選任 特別委員会が信頼して専門的助言を求めることができる財務アドバイザー・第三者評価機関や法務アドバイザーが存在していることが望ましいとされています。
⑥ 情報の取得 特別委員会は、必要に応じて執行陣に情報提供を求めるなどして、必要な情報を得るよう努めることが望ましいとされています。
⑦ 報酬 特別委員会がその役割を十分に果たすうえでは、委員に対して支払う報酬は、その責務に応じた適切な内容・水準とすることが望ましく、もともと支払いが予定されていた役員報酬に委員としての対価が含まれていない場合は、別途、委員としての職務に応じた報酬を支払うことが検討されるべきであるとされています。

外部専門家の独立した専門的助言等の取得

 MBO指針は、法務アドバイザーや財務アドバイザー等の外部専門家の関与を得ることが望ましいとしたうえで、専門性を有する独立した第三者評価機関から株式価値算定書等やフェアネス・オピニオンを取得することの意義等についても述べています。

 「フェアネス・オピニオン」とは、一般に、会計事務所等の第三者評価機関が、M&A等の当事会社に対し、合意された取引条件の公正性について、財務的見地から意見を表明するものであり、欧米等で普及しているとされるM&A実務の一つです。フェアネス・オピニオンは今回の改訂において新たに具体的に取り上げられたものですが、日本ではまだ十分に実務が確立しているとは言い難い状況であること等から、公正担保措置として積極的に評価するべき場合はあるものの、その有効性は一様ではなく、個別のM&Aにおける具体的状況を踏まえて判断することが適当と考えられる旨の記載に留まっています。

他の買収者による買収提案の機会の確保(マーケット・チェック)

 MBOにおいて、他の買収者から対抗提案が出現する可能性がある場合には、その想定される対抗提案以上の取引条件の提示が促されることになり、その結果、対象会社の交渉力が強化され、一般株主にとってより有利な取引条件になることが期待できます。具体的なマーケット・チェックの方法としては、市場における潜在的な買収者の有無を調査・検討する「積極的なマーケット・チェック」や、M&A に関する事実を公表した後に他の潜在的な買収者が対抗提案を行うことが可能な環境(対抗TOBの期間を比較的長期間確保する、対象会社と接触等を行うことを過度に制限するような内容の合意等を行わない、など)を構築したうえでM&A を実施する「間接的なマーケット・チェック」等があげられています。

マジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定

 マジョリティ・オブ・マイノリティ条件とは、「株主総会における賛否の議決権行使や公開買付けに応募するか否かにより、当該M&Aの是非に関する株主の意思表示が行われる場合に、一般株主、すなわち買収者と重要な利害関係を共通にしない株主が保有する株式の過半数の支持を得ることを当該M&Aの成立の前提条件とし、当該前提条件をあらかじめ公表すること」をいいます。これにより、一般株主らは、過半数が取引条件に満足していることを確認することを通じてその取引条件が公正であることを確認することができ、また、そのような条件設定は、当該条件を満たすに足る一般株主にとって不利ではない取引条件の設定を促すことにもつながります。

一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上

 株主への説明の重要性は旧MBO指針でも指摘されていましたが、今回のMBO指針改訂でも引き続き、実務上の対応として取り上げられています。法令や金融商品取引所の適時開示規制による開示制度を遵守するにとどまらず、自主的に、公開買付届出書、意見表明報告書や適時開示等を活用して、特別委員会に関する情報、株式価値算定書やフェアネス・オピニオンに関する情報、第三者評価機関の重要な利害関係に関する情報など、一般株主の適切な判断に資する充実した情報開示を行うことが望ましいとされています。

強圧性の排除

 いわゆる「強圧性」を排除するべきであることも、旧MBO指針と同様に指摘されています。具体的には、①公開買付け後のスクイーズ・アウトに際して、反対する株主に対する株式買取請求権または価格決定請求権が確保できないスキームは採用しないこと、②公開買付けにより大多数の株式を取得した場合には、特段の事情がない限り、可及的速やかにスクイーズ・アウトを行うことがあげられています。また、公開買付け後にスクイーズ・アウトを行う場合の価格は、特段の事情がない限り、公開買付価格と同一の価格を基準にするとともに、その旨を開示書類等において明らかにしておくべきであるともされています。

最後に

 MBO指針における実務上の措置は以上のとおりですが、先に述べたとおり、これらの措置は、これまでの実務や議論に基づいたものであり、また、その多くは旧MBO指針においても言及されていたものです。実際に、旧MBO指針公表後、外部委員会の設置や、株価算定評価書の取得、強圧性排除のための一定の措置などは実務に定着してきていると言えます。その意味では、従来のM&A実務がこのMBO指針の改訂を機に大きく変わるわけではありません。

 しかし、旧MBO指針策定後の約10年間の実務や議論を踏まえて、具体的内容や趣旨がより明確になった部分や、見直された部分も少なくありません。今後は、この新しいMBO指針の内容を踏まえたうえで、各事案に即した適切なプランニングをすることが求められるようになると考えられます。

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