ベンチャー投資契約における株式の譲渡制限のあり方(先買権・共同売却権)

ベンチャー

 ベンチャー投資契約においては、株式の譲渡について、どのような制限がなされるのでしょうか。

 特に、経営者株主による株式譲渡については、他の投資家株主の同意がないかぎり認められない旨が合意されることがあります。また、そのような合意が存在しない場合であっても、先買権(Right of First Refusal)や共同売却権(Co-Sale Right, Tag Along Right)等の規定による間接的な譲渡制限が設けられることが一般的です。

解説

目次

  1. 譲渡制限が必要とされる理由
  2. 先買権(Right of First Refusal)
  3. 共同売却権(Co-Sale Right, Tag Along Right)
  4. まとめ

譲渡制限が必要とされる理由

 ベンチャー投資において株式の譲渡制限が必要とされる理由は、経営者株主と投資家株主とで異なります。

 まず、投資家株主からすると、現在の経営者が経営に関与していることが当該ベンチャー企業の価値、成長力の根源であるという前提に立ったうえで投資を行っているケースが多く、それゆえ、現在の経営者株主が引き続き経営に関与することを希望するのが通常です。そこで、投資家株主としては、現在の経営者株主による株式譲渡の結果、経営への関与の程度が低下するという事態を防止するため、経営者株主による株式譲渡の制限を希望します。

経営者株主による株式譲渡を制限

 一方、投資家株主同士の間では、このような観点からの譲渡制限の必要性はありませんが、一部の投資家株主のみが株式譲渡によって抜けがけ的に投資の回収を実現する事態を防止するという観点から、譲渡制限を設けたいという希望があり得ます。

投資家株主による株式譲渡を制限

 また、特に経営者株主からすると、投資家株主が自由に株式譲渡を行うことによって、経営者株主から見て好ましくない第三者が新たに投資家株主に加わるという事態を防止したいという希望もあり得ます。

投資家株主による株式譲渡を制限

 以上のような理由から、経営者株主と投資家株主のそれぞれについて、株式の譲渡制限を設けることが検討され、特に経営者株主については、投資家株主の全員または多数の同意がないかぎり株式を譲渡できない旨が合意される場合があります。

 もっとも、様々な理由により株式譲渡の必要性が生じる可能性があることから、実際上は、以下のような規定による間接的な譲渡制限にとどまることが多いと考えられます(仮に、上記のように他の株主の同意を必要とする旨の規定も存在する場合には、以下の規定は、これに対する例外として位置づけられることになります)。

先買権(Right of First Refusal)

 先買権(Right of First Refusal)とは、ある株主が株式を譲渡しようとする場合、他の株主が自ら当該株式を優先的に買い受けることができる権利をいいます。

 具体的には、ある株主が第三者へ株式を譲渡しようとする場合、それに先立って、譲渡先の氏名・名称、譲渡する株式の数および譲渡価格等を他の株主に対して通知する義務を負い、当該通知を受けた他の株主は、一定の期間中であれば、第三者への譲渡と同一の条件で当該株式を買い取ることができます。

先買権(Right of First Refusal)

 なお、複数の株主が買い取りを希望することも想定されるため、そのような場合に備えて、各株主が買い取ることができる株式数は持株割合に応じて決定される等の規定が設けられることが通常です。そして、このような先買権の行使によって買い取られなかった株式についてのみ、当初予定していた第三者への譲渡が可能となります。

 先買権は、投資家株主が他の投資家株主または経営者株主の行おうとする株式譲渡に対して行使できる旨が合意されることが多いですが、場合によっては、その逆に、経営者株主が投資家株主の行おうとする株式譲渡に対して行使できる旨が合意されることもあります。なお、前者の場合のうち、経営者株主が行おうとする株式譲渡に対しては、投資家株主による先買権の対象となるほか、以下の共同売却権の対象となる旨も併せて合意されることがあります。

共同売却権(Co-Sale Right, Tag Along Right)

 上記の先買権が行使されなかった場合、最終的には、ある株主が当初予定していた第三者への譲渡が実現することになります。

 しかし、経営者株主が第三者への株式譲渡を行う場合には、上記のとおり、経営者株主の経営への関与の程度が低下するため、通常、投資家株主としては、特にこのような事態を防止したいと考えます。そのため、投資家株主には、譲渡先である第三者に対して自らの株式も同一の条件で譲渡できる旨の権利が与えられる場合があり、このような権利を共同売却権(Co-Sale Right, Tag Along Right)といいます。

 そして、共同売却権を行使した投資家株主による株式譲渡が実現されるまでは、当初の株式譲渡を予定していた経営者株主はこれを実行できないとされます。

共同売却権(Co-Sale Right, Tag Along Right)

 なお、上記の先買権と同様、通常、複数の株主が共同売却権を行使した場合には、持株割合に応じて売却することのできる株式数が決定される等の規定が設けられます

 共同売却権は、経営者株主または投資家株主が他の投資家株主の行う株式譲渡に対して行使できることは一般的ではありません。上記のとおり、投資家株主としては、経営者株主が株式を譲渡することは望まず、また、他の投資家株主が自らの行う株式譲渡について共同売却権を有するとすれば、特にファンド等の投資家株主にとってはファンドの満期前までの株式売却が困難になる可能性があること等がその理由です。

まとめ

 先買権や共同売却権は、最終的に株式の第三者への譲渡まで阻止するものではありませんが、上記のような手続面等の制約を課し、第三者の希望する内容での譲渡が実行できない可能性を生じさせることにより、譲受けを希望する第三者が現れづらくし、間接的、副次的に株式の自由な譲渡を制限することになります。

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