優先株主の権利の毀損とそれに対応する契約上の規定
ベンチャー
アメリカのベンチャー投資において、株式の希薄化以外に、優先株主の権利が害される場合としてどのようなケースがありますか。また、そういった問題に対応するために、投資契約ではどのような対応がなされていますか。
優先株主の権利は、新株発行による希薄化以外にも、以下のような普通株主（経営陣）の行為によって害されることがあります。
- 会社資産の流出（Asset Dilution）
- 残余財産に対する優先権の劣後化（Claim Dilution）
- 経営陣の私的利益（Private Benefits）
- 経営陣によるリスクテイク（Opportunism）
- 経営陣によるアーリーエグジット（Accelerated Exit）
このような普通株主による一定の行為を防止するために、定款や各種の株主間契約において、優先株主による保護条項（Protective Provisions）が規定されています。
解説
目次
優先株主の権利の毀損とその対応
アメリカのベンチャー企業への投資における、希薄化を防止するための規定では、新株の廉価発行（sale of cheap stocks）による経済的な意味での希薄化を防止するための手段について解説しました。
本稿では、新株発行以外に、創業者・経営陣（普通株主）の行動により優先株主の権利が毀損される問題と、それに対応するための規定について、解説します。
会社資産の流出（Asset Dilution）
普通株主（経営陣）は、優先株主に対して支払われるはずであった会社資産を自己のために分配することが可能になります。たとえば、普通株主（持分3分の2）が配当として$5Mの分配を決議すると、もともと残余財産優先分配権（Liquidation Preference）として$5M全額をシリーズA優先株主が受け取ることができたはずであるにもかかわらず、その3分の2が普通株主に流出してしまいます。
このような問題に対応するため、タームシートでは、定款上の保護条項として、シリーズA優先株主（過半数等の一定の割合）の承認なしに、会社は配当や株式の償還をすることができないと規定されています 1。
(iv) purchase or redeem or pay any dividend on any capital stock prior to the Series A Preferred
優先権の劣後化（Claim Dilution）
既存の優先株式の優先権の内容を変更すること（Liquidation Preferenceの減少など）だけではなく、既存の優先株式よりも権利が優先する証券（社債や新しい種類の優先株式）の新規発行によって、既存の優先株式に対する分配が十分になされなくなるリスクが生じます。これを優先権の劣後化（Claim Dilution）といいます。
このような問題に対応するため、タームシートでは、定款上の保護条項として、シリーズA優先株式に優先するまたは同順位の権利を有する他の証券の発行および負債の発行を行うためには、一定の持分の優先株主の同意が必要であると規定されています。
(iii) create or authorize the creation of [or issue] any other security…having rights, preferences or privileges senior to or on parity with the Series A Preferred, or increase the authorized number of shares of Series A Preferred;
(v) create or authorize the creation of any debt security [if the Company’s aggregate indebtedness would exceed $[ ]
経営陣の私的利益（Private Benefits）
過度の役員報酬を支払うなど、経営陣が私的な利益（Private Benefits）を追求することで社外に価値が流出してしまいます。
このような問題に対応するため、タームシートでは、Investors’ Rights Agreementにおける取締役の要同意事項の1つとして、 役員報酬の変更を防止するための保護条項が規定されています 2。
(vii) hire, fire, or change the compensation of the executive officers, including approving any option grants
経営陣によるリスクテイク（Opportunism）
経営陣がハイリスク・ハイリターンの新規事業を開始することによって、既存の優先株主の権利が毀損されることがあります。
創業者がハイリスク・ハイリターンの新規事業を行った場合、シリーズA優先株主に対する最終的なエグジット時点での分配の期待値が、現状で清算した場合のLiquidation Preferenceよりも少なくなる場合があります。
しかし、新規事業を行うことによって、創業者に対する分配の期待値が、現状で清算するよりも高くなる場合には、創業者には機会主義（Opportunism）的な行動をとるインセンティブが生じることになります。
このような問題に対応するため、タームシートでは、Investors’ Rights Agreementにおける取締役の要同意事項として、取締役会の承認と矛盾する投資方針の採用、会社の主要事業の変更や新規事業の開始、一定規模の支払を伴う他社との戦略的提携を防止する規定が置かれています。
(iii) make any investment inconsistent with any investment policy approved by the Board;
(viii) change the principal business of the Company, enter new lines of business, or exit the current line of business;
(x) enter into any corporate strategic relationship involving the payment contribution or assignment by the Company or to the Company of assets greater than [$100,000].
経営陣によるアーリーエグジット（Early Exit）
上記5の場合と逆に、創業者（経営陣）が現状での清算（アーリーエグジット、Early Exit）を実行することで、優先株主の利益が毀損する場合があります。創業者の「アイデア」そのものに価値があるとすると、創業者としては、いますぐに会社を清算し、「アイデア」を基に新たな投資家からより良い条件でファイナンスを受けて、新会社を設立するインセンティブが生じます。
このような問題に対応するため、タームシートでは、定款上の権利として、会社の清算等を行うためには、一定の持分の優先株主の同意が必要であると規定されています。
(i) liquidate, dissolve or wind-up the affairs of the Company
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参考：全米ベンチャーキャピタル協会（NVCA, National Venture Capital Association）Term Sheet ↩︎
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参考：全米ベンチャーキャピタル協会（NVCA, National Venture Capital Association）Investors ‘ Rights Agreement ↩︎
森・濱田松本法律事務所 大阪オフィス